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證券時(shí)報(bào)記者 馬靜

“今年的宏觀背景，可以概括為‘外部有風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部會(huì)應(yīng)對(duì)’?！苯?，中金公司研究部首席國(guó)內(nèi)策略分析師李求索在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)表示，科技突破與地緣格局變化，正推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)估值體系重構(gòu)。

他強(qiáng)調(diào)，盡管來(lái)自外部的不確定性短期內(nèi)擾動(dòng)了市場(chǎng)，但中國(guó)資產(chǎn)具備多重利好條件。在他看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣將逐步抬升，下半年A股表現(xiàn)或更優(yōu)于上半年。

中國(guó)資產(chǎn)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

證券時(shí)報(bào)記者：在美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策下，中國(guó)資產(chǎn)重估敘事是否有變化？

李求索：我認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)重估還在延續(xù)。近期，美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)全球資產(chǎn)波動(dòng)，與2018~2019年的貿(mào)易摩擦?xí)r期相比，這一輪的沖擊更大。不過(guò)，縱觀近期的股市、債市、匯市，中國(guó)資產(chǎn)的表現(xiàn)更穩(wěn)，明顯優(yōu)于美國(guó)。這主要源于中國(guó)當(dāng)下具備較多有利條件，使得資產(chǎn)重估能夠延續(xù)。

證券時(shí)報(bào)記者：應(yīng)該如何理解中國(guó)資產(chǎn)重估的本質(zhì)？

李求索：中國(guó)資產(chǎn)重估的敘事核心，在于科技突破與地緣格局變化推動(dòng)著中國(guó)資產(chǎn)估值體系重構(gòu)。這一過(guò)程以人工智能（AI）技術(shù)發(fā)展為催化劑，疊加全球資本再配置趨勢(shì)，形成了“敘事驅(qū)動(dòng)+基本面支撐”的雙重邏輯。

首先，是科技敘事層面。比如，DeepSeek的技術(shù)演進(jìn)，意味著中國(guó)可以打破美國(guó)的技術(shù)壟斷，市場(chǎng)也開(kāi)始重新評(píng)估中國(guó)科技企業(yè)的創(chuàng)新潛力與全球競(jìng)爭(zhēng)力。而從產(chǎn)業(yè)角度看，中國(guó)資產(chǎn)重估還處在預(yù)期發(fā)酵的早期階段。

其次，是地緣敘事層面。在美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”背景下，逆全球化在持續(xù)發(fā)酵和演繹，資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際上已經(jīng)初步反映了未來(lái)有可能會(huì)發(fā)生的結(jié)果。如前所述，這次美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了股債匯“三殺”，但中國(guó)資產(chǎn)受到的影響非常小。

最后，從市場(chǎng)估值層面看，無(wú)論是縱向還是橫向，當(dāng)前A股和港股的估值都比較低。以滬深300指數(shù)為例，動(dòng)態(tài)市盈率不超過(guò)11倍，大概是歷史均值（12.6倍）以下0.8~0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，這其實(shí)是一個(gè)比較有投資吸引力的時(shí)點(diǎn)。橫向與美股比較，過(guò)去幾年美股的估值一直處在歷史偏高位，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則在歷史偏低位，這意味著此前投資者可能對(duì)美股計(jì)入了相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期。

與此同時(shí)，滬深300當(dāng)前股息率水平約為3.5%，股債的相對(duì)吸引力處在歷史高位。因此，從市場(chǎng)整體狀況看，中國(guó)資產(chǎn)重估具備了較好條件和一定優(yōu)勢(shì)。

證券時(shí)報(bào)記者：在中國(guó)資產(chǎn)重估的長(zhǎng)期過(guò)程中，可能存在哪些擾動(dòng)因素？

李求索：美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策就是擾動(dòng)因素之一。今年的宏觀背景，可以用“外部有風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部會(huì)應(yīng)對(duì)”來(lái)概括，重點(diǎn)要看來(lái)自外部的不確定性何時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性。屆時(shí)，可能會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)，也可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，從而帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步變化。

我認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)應(yīng)該是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。自去年“9·24”行情以來(lái)，政策取向已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，面對(duì)今年來(lái)自外部的不確定性，政策應(yīng)對(duì)或會(huì)有相應(yīng)的提升。因此，短期內(nèi)來(lái)自政策的支持會(huì)非常重要。中期視角，要看中國(guó)的科技創(chuàng)新能不能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)層面有更好的突破，甚至是領(lǐng)先，而從當(dāng)前的技術(shù)演進(jìn)以及國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新的支持力度來(lái)看，我們認(rèn)為會(huì)有較大的發(fā)展空間。

海外投資者逐步抬升興趣

證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)前，配置中國(guó)資產(chǎn)的核心邏輯有哪些變化？

李求索：我們較早提出了新老經(jīng)濟(jì)的理論。老經(jīng)濟(jì)，也就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，如果用PE（市盈率）來(lái)估值，金融、地產(chǎn)等周期類行業(yè)以及泛消費(fèi)類領(lǐng)域，在A股和港股的估值都處在絕對(duì)被低估的階段。相對(duì)而言，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的估值水平偏高，港股大概在17倍，A股的計(jì)算機(jī)板塊要更高一些。不過(guò)，我們應(yīng)該用動(dòng)態(tài)的視角去看待這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，估值是否合理要看對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

科技企業(yè)最重要的特點(diǎn)，在于其未來(lái)具有不確定性。我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前的土壤能夠培育出優(yōu)秀的、具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的企業(yè)，并獲得更好發(fā)展。我們?cè)闷髽I(yè)生命周期理論來(lái)衡量估值，把企業(yè)分為萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。A股很多科技類公司都處在成長(zhǎng)期，有些甚至是萌芽期。在這種階段，我們認(rèn)為用PE來(lái)估值可能并不一定合適，PS（市銷率）、PEG（市盈率增長(zhǎng)比）或許更合理。

證券時(shí)報(bào)記者：現(xiàn)在很多外資在增配中國(guó)資產(chǎn)，但一些主動(dòng)型長(zhǎng)線外資仍在觀望。您怎么看待中國(guó)資產(chǎn)對(duì)全球資金的吸引力？

李求索：過(guò)去這些年，外資進(jìn)入A股的資金規(guī)模在不斷提升。哪怕是外部風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，或中國(guó)資產(chǎn)有波動(dòng)的時(shí)期，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)還是呈現(xiàn)著凈買入趨勢(shì)，尤其是A股。

我們認(rèn)為，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)。一方面，是前面提及的科技敘事、地緣敘事以及估值層面的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外資有明顯吸引力；另一方面，是國(guó)家不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)的雙向高水平開(kāi)放。在我看來(lái)，海外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣會(huì)逐步抬升，在此期間難免會(huì)有一些擾動(dòng)，有的外資對(duì)此看得樂(lè)觀些，有的外資則看得稍微謹(jǐn)慎些。

A股下半年或比上半年好

證券時(shí)報(bào)記者：年初以來(lái)，南向資金不斷涌入港股，甚至引發(fā)了定價(jià)權(quán)的討論。未來(lái)，南向資金對(duì)港股的熱情會(huì)否持續(xù)？

李求索：過(guò)去幾年，南向資金搶奪港股定價(jià)權(quán)也曾引發(fā)過(guò)討論，尤其是在2021年。過(guò)去四年，南向資金每年在港股的凈買入規(guī)模都很大，2024年全年有7440億元，而2025年年初至今，僅4個(gè)多月的時(shí)間就已達(dá)到5742億元?？梢钥闯?，南向資金對(duì)港股的興趣在不斷抬升。

未來(lái)，預(yù)計(jì)南向資金對(duì)港股依然保持凈買入的趨勢(shì)，且量級(jí)不會(huì)低。原因主要在于，港股估值很有吸引力，并且受益于中國(guó)AI技術(shù)突破，科技成長(zhǎng)板塊會(huì)吸引公募、私募和高凈值個(gè)人配置。另外，當(dāng)前港股的股息率要比A股高近2個(gè)百分點(diǎn)，這也意味著一些偏好高股息的投資者，尤其是險(xiǎn)資會(huì)更傾向于配置港股。

其實(shí)，對(duì)比海外投資者在成交和持有市值占比兩方面的數(shù)據(jù)，可見(jiàn)南向資金的比重正不斷抬升。僅從滬深港通口徑考量，當(dāng)前南向資金的成交占比已超過(guò)30%，可以說(shuō)南向資金搶奪港股定價(jià)權(quán)的演繹是越來(lái)越明顯了。

證券時(shí)報(bào)記者：最近，外圍環(huán)境變動(dòng)非常大。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)下投資需要防范哪些風(fēng)險(xiǎn)？

李求索：短期內(nèi)，外部波動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)一定影響，但我們也一直強(qiáng)調(diào)中國(guó)資產(chǎn)當(dāng)前具備四個(gè)有利條件，即科技敘事、地緣敘事、中美市場(chǎng)估值差異以及中國(guó)積極的政策應(yīng)對(duì)。因此，無(wú)論是A股還是港股，下行風(fēng)險(xiǎn)都比較有限。

在這種背景下，可以考慮對(duì)A股和港股做一些結(jié)構(gòu)性配置，包括紅利資產(chǎn)、科技成長(zhǎng)等。待不確定性在未來(lái)轉(zhuǎn)變?yōu)榇_定性后，不妨對(duì)指數(shù)層面的表現(xiàn)看得更為積極一些。從整體環(huán)境看，A股下半年的行情可能要比上半年更好一些。