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繼華陽(yáng)集團(tuán)之后，資本市場(chǎng)即將迎來(lái)又一家以高清抬頭顯示為主營(yíng)業(yè)務(wù)的智能座艙企業(yè)。

近日，國(guó)內(nèi)智能座艙視覺(jué)交互龍頭澤景汽車(chē)電子電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“澤景汽車(chē)電子”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為海通國(guó)際和中信證券。根據(jù)IPO計(jì)劃，公司計(jì)劃將募集資金用于產(chǎn)線升級(jí)與擴(kuò)產(chǎn)，技術(shù)研發(fā)，全球化布局等方面。

公開(kāi)資料顯示，澤景汽車(chē)電子核心產(chǎn)品序列包括基礎(chǔ)的車(chē)載W-HUD（擋風(fēng)玻璃抬頭顯示）和AR-HUD（增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)抬頭顯示）等。HUD產(chǎn)品目前在汽車(chē)電氣化過(guò)程中普遍被用于升級(jí)座艙體驗(yàn)，以及保障駕駛員注意力等領(lǐng)域，是整車(chē)智能化的核心增量配件之一。

從行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，HUD，特別是性能較強(qiáng)的AR-HUD正處于集成成本下降，前裝滲透率快速提升的階段當(dāng)中。不過(guò)，澤景汽車(chē)電子仍然面臨著單一客戶占比較高所帶來(lái)的產(chǎn)品定點(diǎn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

三年累虧5.7億元

HUD即抬頭顯示器，為近年以來(lái)滲透率逐步提升的車(chē)載前裝設(shè)備之一，主要功能為在汽車(chē)前擋玻璃投影汽車(chē)各項(xiàng)儀表信息，防止駕駛員轉(zhuǎn)移視線閱讀儀表導(dǎo)致駕駛注意分散。

隨著智能座艙和智能駕駛的發(fā)展，HUD開(kāi)始由普通的W-HUD向AR-HUD發(fā)展，后者有更高的顯示精度和亮度，能投影更多的交通路況信息、導(dǎo)航信息、車(chē)道信息，以顯著提升乘客和駕駛員體驗(yàn)。

根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)HUD市場(chǎng)滲透率近年以來(lái)快速提升，其于2023年突破10%，2024年上半年接近15%。值得注意的是，由于HUD當(dāng)前大量屬于中高配車(chē)型選配設(shè)備，因此滲透率遠(yuǎn)不及新能源車(chē)50%以上的滲透率。

澤景汽車(chē)電子為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。招股書(shū)顯示，公司為國(guó)內(nèi)最大的HUD供應(yīng)商之一和國(guó)內(nèi)首批提供前裝量產(chǎn)HUD的供應(yīng)商，也是唯一獲得國(guó)際主機(jī)廠訂單并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付的供應(yīng)商。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，該公司服務(wù)主機(jī)廠客戶超20家，累計(jì)車(chē)型定點(diǎn)數(shù)90個(gè)。在發(fā)明專利方面，公司已授權(quán)的HUD專利數(shù)量排名國(guó)內(nèi)供應(yīng)商第一。

在銷(xiāo)量數(shù)據(jù)方面，2024年，澤景在中國(guó)車(chē)載HUD解決方案市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額16.2%；其中W-HUD銷(xiāo)量60萬(wàn)臺(tái)，排名第二，份額占比17.8%；AR-HUD領(lǐng)域銷(xiāo)量5.37萬(wàn)臺(tái)，排名第三，市場(chǎng)份額13.7%。

然而，由于HUD尚在行業(yè)滲透早期，加之近年整車(chē)降價(jià)壓制車(chē)輛成本和增配空間，澤景汽車(chē)電子領(lǐng)先的行業(yè)地位并未帶來(lái)與此相適配的財(cái)務(wù)利潤(rùn)空間。

招股書(shū)顯示，2022-2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.141億元，5.494億元和5.776億元人民幣，其中收入增速在2024年顯著回檔；同期公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為虧損2.561億、1.746億和1.379億元人民幣。雖然虧損逐年收窄，但三年仍然累虧約5.7億元。

“單一”的劣勢(shì)

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，招股書(shū)明確澤景汽車(chē)電子客戶數(shù)量達(dá)到“20+”，但公司報(bào)表的主要收入來(lái)源卻較為集中。2022年到2024年，公司前五大客戶合計(jì)業(yè)務(wù)占比分別為93.0%，93.8%和80.9%。其中第一大客戶占比分別為47.6%，26.1%和23.2%。

記者綜合招股書(shū)和介紹的公司基本信息（如注冊(cè)地，上市情況等等）推斷，公司2022年最大客戶疑似為蔚來(lái)，2023、2024年最大客戶則為理想汽車(chē)。而整個(gè)2024年，以上兩家公司合計(jì)占澤景汽車(chē)電子銷(xiāo)售比重達(dá)到45.1%。

值得注意的是，理想和蔚來(lái)在2024年的銷(xiāo)售情況均不及預(yù)期，這可能成為澤景汽車(chē)電子定點(diǎn)銷(xiāo)量不夠以及收入增速回檔的主要原因。

其中，理想汽車(chē)2024年初制定80萬(wàn)銷(xiāo)量目標(biāo)，但年中多次下調(diào)，最終完成約50萬(wàn)輛任務(wù)；蔚來(lái)汽車(chē)年初制定2024年全年目標(biāo)24.5萬(wàn)輛，雖然年終艱難完成，全年交付25.6萬(wàn)輛，但毛利率快速下降，或一定程度影響下游供應(yīng)商利潤(rùn)空間。

澤景汽車(chē)電子受限于下游價(jià)格空間壓縮，加之新定點(diǎn)導(dǎo)入需要投入大量前期研發(fā)成本，虧損就成為近年常態(tài)。

另一方面，與重要行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，上市公司華陽(yáng)集團(tuán)對(duì)比，澤景汽車(chē)電子的收入、利潤(rùn)規(guī)模均較小。2022-2024年，華陽(yáng)集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.38億、71.37億和101.58億元人民幣，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.8億、4.65億和6.51億元人民幣。

記者從行業(yè)人士處了解，2023年整車(chē)降價(jià)潮流啟動(dòng)以來(lái)，下游的汽車(chē)OEM廠商逐漸將消費(fèi)端價(jià)格壓力向上游傳導(dǎo)。而下游廠商為破解“年降”帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品體系，提供除核心產(chǎn)品外的整體解決方案，并通過(guò)提升在單一客戶的單車(chē)價(jià)值占比維持一定的利潤(rùn)空間。

華陽(yáng)集團(tuán)過(guò)去三年在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的同時(shí)維持了一定速度的利潤(rùn)增長(zhǎng)，就與公司規(guī)模效益不無(wú)關(guān)系。除HUD外，華陽(yáng)集團(tuán)還布局座艙域控、液晶儀表、無(wú)線充電等業(yè)務(wù)，形成智能座艙全生態(tài)和Tier0級(jí)業(yè)務(wù)體系，部分抵消客戶年降壓力。

相比之下，澤景汽車(chē)電子產(chǎn)品序列較為局限，供應(yīng)鏈生態(tài)位不高，且大客戶銷(xiāo)售占比較高，不論是對(duì)下游議價(jià)能力，抑或?qū)ι嫌蔚馁Y源整合能力來(lái)說(shuō)，目前均尚未能有效擺脫虧損困境。

供應(yīng)鏈可控性有待提升

另一方面，公司大力發(fā)展的AR-HUD業(yè)務(wù)，也可能存在供應(yīng)鏈的隱憂。

從產(chǎn)品特性來(lái)看，W-HUD僅采用LED背光技術(shù)，整體技術(shù)要求并不高；而AR-HUD對(duì)高分辨率和流明度均有較高要求，因此僅能采用與激光投影同樣的光源才能滿足增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)需求。

目前，AR-HUD的核心元器件為德州儀器（TI）供應(yīng)的DLP（DigitalLightProcessing）數(shù)字激光芯片模組，其為當(dāng)前市場(chǎng)上集流明、能耗、可靠性等性能在內(nèi)的最優(yōu)解。

雖然國(guó)內(nèi)許多廠商嘗試使用LCoS（硅基液晶）技術(shù)來(lái)解決依賴DLP的問(wèn)題，但產(chǎn)品綜合性能仍然不及DLP。

另一方面，DLP技術(shù)的核心芯片（如德州儀器TI的DMD微鏡陣列）高度依賴德州儀器，其中全球DMD芯片市場(chǎng)80%以上份額由德州儀器壟斷。

值得注意的是，澤景汽車(chē)電子是最早研發(fā)DLPHUD模組的中國(guó)企業(yè)，公司CyberVision方案也提供了3030、5530、4620三個(gè)型號(hào)的產(chǎn)品陣列。但公司目前的LCoS路線產(chǎn)品仍然處于研發(fā)階段，而一旦DLP模組供應(yīng)鏈出現(xiàn)問(wèn)題，亦會(huì)影響公司AR-HUD業(yè)務(wù)的發(fā)展。