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2025年，中國創(chuàng)新藥的出海故事仍在持續(xù)，但關(guān)于“賣青苗”的憂慮也多了起來。一邊是頻繁刷新的出海BD交易金額，另一邊是不少業(yè)內(nèi)聲音對“過早出售管線”的擔(dān)憂。

在市場熱度和不確定性之間，企業(yè)如何作出判斷，投資人又在關(guān)注什么？

“BD交易賣出的是創(chuàng)新藥企研發(fā)能力的‘果實(shí)’，關(guān)鍵要看我們的‘樹’能否一直在。”毅達(dá)資本合伙人孟曉英這樣說。在她看來，BD交易是當(dāng)下環(huán)境下企業(yè)走出去的一種方式選擇——通過海外合作換取現(xiàn)金流，反哺本土新管線的開發(fā)，是一種階段性的戰(zhàn)略選擇。更長遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)，是企業(yè)是否具備持續(xù)開發(fā)產(chǎn)品的能力，能否把“樹”真正扎根、長穩(wěn)。

與孟曉英的對談也將我們拉回到十多年前中國創(chuàng)新藥行業(yè)的拓荒期，和很多人記憶中，那些背包輾轉(zhuǎn)于中美市場，力邀同學(xué)、同事、好友回國創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資人們。

從那時開始，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為本土創(chuàng)新藥企業(yè)的最早支持者之一，不只是出錢，更深度參與到早期團(tuán)隊(duì)搭建、管線策略、資源連接等關(guān)鍵環(huán)節(jié)中。從企業(yè)投資人到行業(yè)共建者，他們的角色也在行業(yè)發(fā)展中不斷更新。

今年6月，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》專訪孟曉英，圍繞創(chuàng)投如何支持創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展、BD交易背后的決策邏輯以及當(dāng)前創(chuàng)新藥領(lǐng)域創(chuàng)投基金退出的制度現(xiàn)實(shí)展開對話。她的視角，來自一級市場最前線，也記錄了一代創(chuàng)投人與這條產(chǎn)業(yè)賽道共同走過的路。

從“投資人”到“共建者”

《21世紀(jì)》：先從投資人的角度談?wù)剟?chuàng)投對于創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的推動？

孟曉英：創(chuàng)投對創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展是必不可少的。創(chuàng)新藥是一個需要同時具備技術(shù)和資金的行業(yè)，而且必須有非常充沛的資金，才能推動項(xiàng)目從無到有、從小到大。

創(chuàng)新藥企業(yè)不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)或者商貿(mào)企業(yè)，可以依靠自身能力一邊積累、一邊發(fā)展。和很多硬科技行業(yè)企業(yè)一樣，他們在前期需要大量資金投入，并且在很長時間里是沒有持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流入的。在這個階段，創(chuàng)投就成了企業(yè)主要的資金提供者。

不排除公司主要創(chuàng)始人之前有相當(dāng)?shù)呢?cái)富積累，以類似天使投資人的身份支持科學(xué)家團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)。這種情況在行業(yè)里是有的，但相對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的支持屬于少數(shù)。所以從某種角度可以說，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也是推動中國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量之一，與企業(yè)家們共同托起了這一產(chǎn)業(yè)。

我們也可以從另一個角度看：為什么創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在全球范圍來講并非廣泛分布，而是只出現(xiàn)在少數(shù)的國家和地區(qū)？這些地區(qū)有兩個關(guān)鍵特性：一是擁有強(qiáng)大的科研能力，包括頂級大學(xué)、醫(yī)療和科研機(jī)構(gòu)、藥廠等；二是非?；钴S的資本市場。這兩個條件缺一不可。沒有這兩個支撐，很難形成適合創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。

《21世紀(jì)》：除了資金支持外，創(chuàng)投在創(chuàng)新藥企業(yè)成長過程中還提供了哪些不可替代的價值？

孟曉英：從實(shí)操層面來說，我國第一批本土創(chuàng)新藥企業(yè)成立時，他們的融資環(huán)境是非常艱難的。一方面是當(dāng)時醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體環(huán)境還不具備條件，另一方面創(chuàng)投市場的資金也非常有限。直到2014年開始國家對創(chuàng)投行業(yè)的重視度提高、加上2015年開始的創(chuàng)新藥領(lǐng)域一系列政策改革，資金才開始逐步向創(chuàng)新藥領(lǐng)域集聚。

當(dāng)時有很多投資人去海外找團(tuán)隊(duì)回來創(chuàng)業(yè)。一些投資人本就有生物學(xué)、藥學(xué)等相關(guān)的教育背景，和在國外求學(xué)和工作時的導(dǎo)師、同學(xué)、同事都有聯(lián)系，開始力邀科學(xué)家和藥企高管回來創(chuàng)業(yè)，并深度參與到初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)辦和運(yùn)營中。

創(chuàng)新藥的研發(fā)鏈條很長，從科學(xué)家的原始想法，到早期分子設(shè)計(jì)、臨床前試驗(yàn)、申報(bào)注冊、臨床試驗(yàn)，再進(jìn)而走到商業(yè)化，每個階段都需要大量資金和資源的投入。做創(chuàng)投的人天然會跟產(chǎn)業(yè)鏈的各方都有交流，能夠在商業(yè)機(jī)會識別、信息傳遞、資源配置和趨勢判斷等很多方面給到企業(yè)家支持。

今天我們談中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展時，創(chuàng)新藥是其中的一個細(xì)分領(lǐng)域。中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的企業(yè)家和投資人都很聰明、也非常勤奮，這些與行業(yè)支持政策等形成共振，推動創(chuàng)新藥行業(yè)在十幾年中取得了如此成果。

《21世紀(jì)》：也問下現(xiàn)在很火的NewCo模式，創(chuàng)投基金在這類交易中的作用在哪里？

孟曉英：NewCo目前主要體現(xiàn)為國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)與外資基金共同推進(jìn)創(chuàng)新藥資產(chǎn)開發(fā)的操作模式，外資基金向NewCo公司注入資金，以現(xiàn)金及股權(quán)向創(chuàng)新藥企業(yè)購買研發(fā)階段管線資產(chǎn)，并繼續(xù)出資金及運(yùn)營團(tuán)隊(duì)以推進(jìn)管線開發(fā)，在獲得進(jìn)一步數(shù)據(jù)或合適的時機(jī)尋求獨(dú)立上市或者向MNC（跨國大藥企）高價出售獲利。創(chuàng)新藥企業(yè)通過NewCo模式出海過程中需要借助海外基金在開展全球多中心臨床試驗(yàn)、與MNC溝通、海外上市或交易定價方面的經(jīng)驗(yàn)，也部分受到地緣因素影響。

制度縫隙中的突圍之路

《21世紀(jì)》：從行業(yè)周期與資本周期兩個維度，如何分析當(dāng)前中國創(chuàng)新藥所處的發(fā)展階段？

孟曉英：從大周期來講，大家能看到港股創(chuàng)新藥板塊上漲、大額BD交易頻現(xiàn)，堪稱澎湃的行情得益于整個行業(yè)過去十多年的努力。但也得了解，這些企業(yè)，或者說創(chuàng)新藥行業(yè)在這些年的發(fā)展也都是歷經(jīng)艱辛、來之不易的。從一線醫(yī)療和創(chuàng)新藥投資人的角度，時代一直在變。2014年左右行業(yè)活躍度明顯上升，進(jìn)場創(chuàng)業(yè)的人多、從上游LP（基金出資人）來的資金也多；到2018年已經(jīng)漸漸開始有些“卷”了，港股18A和科創(chuàng)板開板給市場注入信心的同時，投資人也開始擔(dān)憂企業(yè)估值上升過快、管線類同性過高的風(fēng)險(xiǎn)；再之后就是疫情，除了融資不易開展，臨床試驗(yàn)工作也遇到很多挑戰(zhàn)；近階段一級市場創(chuàng)新藥投融資仍處于艱難期，全球股權(quán)投資基金在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資事件數(shù)量和金額在疫情后都顯示為下降趨勢，國內(nèi)資金的來源屬性也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，對創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資都有直接影響。

每個行業(yè)的發(fā)展都有起伏，這在創(chuàng)新藥領(lǐng)域尤為明顯。對于創(chuàng)新藥企來說，開發(fā)數(shù)據(jù)的優(yōu)劣、管線的競爭形式、融資能否跟得上以及政策變化，都有可能直接關(guān)系到企業(yè)能否生存。

《21世紀(jì)》：這幾年創(chuàng)新藥出海BD交易很熱，這當(dāng)然是一種實(shí)力證明，但也有擔(dān)憂認(rèn)為這是不是在“賣青苗”。你怎么看？

孟曉英：第一點(diǎn)是肯定的，BD交易總金額的大幅增長和首付款金額提升證明中國創(chuàng)新藥企的競爭力在顯著提升。關(guān)于是不是“賣青苗”，在我們看來，只要創(chuàng)業(yè)公司和團(tuán)隊(duì)還在、市場的信心還在，就一定可以不斷開發(fā)出有價值的好管線。

換句話說，BD交易賣出的是創(chuàng)新藥企研發(fā)能力的“果實(shí)”，關(guān)鍵要看我們的“樹”能否一直在。將一些果實(shí)賣掉是基于現(xiàn)實(shí)的一種戰(zhàn)略選擇，在換取現(xiàn)金流之外，也和創(chuàng)新藥企的全球化運(yùn)營能力建設(shè)有關(guān)。國內(nèi)企業(yè)在海外開展臨床和全球化銷售網(wǎng)絡(luò)布局的能力還在提升中，通過合作的方式將管線加速推進(jìn)商業(yè)化是一種階段選擇。

在新的十年里，國內(nèi)創(chuàng)新藥企將不僅可以開發(fā)出好的管線，一定也會擁有自主出海進(jìn)行國際化的實(shí)力?；氐疆?dāng)下，我們的“樹”一定要在，與海外企業(yè)和機(jī)構(gòu)合作的窗口也要留住。

《21世紀(jì)》：最后談一談創(chuàng)投基金的退出。整個市場來講，基金退出幾乎是最大的痛點(diǎn)了，能否講講人民幣基金在創(chuàng)新藥項(xiàng)目的退出渠道。

孟曉英：為LP創(chuàng)造回報(bào)是GP最大使命，在基金約定的周期內(nèi)完成退出是管理人必須完成的責(zé)任。雖然創(chuàng)新藥投資存在周期長、不確定性高等屬性，但創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也必須設(shè)計(jì)好相對明確的退出路徑，只有退出路徑明確才能沒有后顧之憂地進(jìn)行投資，否則，就是對LP的不負(fù)責(zé)。港股是今年創(chuàng)投基金實(shí)現(xiàn)退出的重要市場，A股直接上市及并購交易案例數(shù)量相對較少。包括我們今天聊的License-out、NewCo和海外上市，也成為企業(yè)從海外市場獲得現(xiàn)金流的重要選擇。一些創(chuàng)新藥企會將BD交易的部分收益用于為創(chuàng)投基金實(shí)現(xiàn)退出。

創(chuàng)投行業(yè)與創(chuàng)新藥行業(yè)一樣，都在持續(xù)變革，基金管理人也要與時俱進(jìn)，不斷完善投資策略、不斷豐富投資工具，在每一個周期完成募投管退閉環(huán)。國家政策明確提出壯大耐心資本，國資創(chuàng)投基金將承擔(dān)越來越重要的歷史使命，為科技強(qiáng)國服務(wù)、為產(chǎn)業(yè)升級助力，作為創(chuàng)新資本持續(xù)推動包括創(chuàng)新藥在內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)長期、健康發(fā)展。