券商中國
周樂
2025-08-16 20:56
王鴻鷺（上海財經大學滴水湖高級金融學院中國資本市場研究中心研究員）
中國證券行業(yè)自90年代初期已歷經四輪并購浪潮：第一輪源于“銀證分離”改革；第二輪伴隨A股調整聚焦風險化解；第三輪呈現(xiàn)市場化和國際化特征。如今，以國泰海通合并為代表的第四輪并購潮已啟動，承載著打造具全球競爭力“航母級券商”的使命，是金融強國建設的重要組成部分。
一、中國證券業(yè)四輪并購浪潮的歷史演進
第一輪（1995—2003年）：分業(yè)經營改革催生的行政整合
這一輪源于金融分業(yè)經營改革，《商業(yè)銀行法》確立“銀證分離”原則后，促使銀行和信托系統(tǒng)的證券業(yè)務獨立或被整合。這一時期的并購呈現(xiàn)明顯的行政主導特征，如申銀萬國證券的組建和國泰君安證券的成立。核心動力是政策引導，目標是優(yōu)化金融結構、規(guī)范市場秩序，但市場化程度有限。
第二輪（2004—2011年）：風險化解與主動整合并舉
2001年起，A股市場調整導致部分券商經營壓力增大。監(jiān)管部門啟動“綜合治理”計劃，國務院發(fā)布“國九條”支持券商整合。這一時期并購呈現(xiàn)風險化解與主動整合并行特點：華夏證券重組為中信建投證券；海通證券整合興安證券、甘肅證券；中信證券整合萬通證券和金通證券。在并購推動下，證券行業(yè)風險得到有效釋放，頭部券商擴大規(guī)模與市場影響力。
第三輪（2012—2022年）：市場化主導與國際化驅動
2012年，證監(jiān)會提出“扶優(yōu)限劣”理念，鼓勵頭部券商通過并購提升競爭力。這一階段并購呈現(xiàn)鮮明市場化特征，動機轉向主動戰(zhàn)略布局。標志性案例包括申銀萬國與宏源證券合并成立申萬宏源證券，東方財富收購西藏同信證券開創(chuàng)"互聯(lián)網+證券"模式。同時，領先券商積極布局國際市場：中信證券收購法國里昂證券，光大證券收購香港新鴻基金融。通過市場化并購，行業(yè)前十大券商市場份額超過半數，逐步向國際成熟市場集中度水平靠攏。
第四輪（2023年至今）：金融高質量發(fā)展背景下的戰(zhàn)略整合
2023年中央金融工作會議明確提出“培育一流投資銀行”的戰(zhàn)略目標。國泰君安與海通證券的合并成為標志性事件，采用換股吸收合并方式，合并后公司躍居行業(yè)資產規(guī)模首位。國泰君安在機構業(yè)務、衍生品交易方面優(yōu)勢突出；海通證券則在財富管理、國際業(yè)務布局方面積累深厚。此外，區(qū)域性券商整合步伐加快：國信證券收購萬和證券股權；浙商證券與國都證券、西部證券與國融證券等多組合并方案相繼浮現(xiàn)。
二、金融高質量發(fā)展的政策背景
建設金融強國的戰(zhàn)略要求
2023年中央金融工作會議明確提出“加快建設金融強國”的戰(zhàn)略目標，強調要培育一批具有全球競爭力的現(xiàn)代金融企業(yè)。打造具有國際競爭力的投資銀行被視為重要一環(huán)，證券行業(yè)作為直接融資主渠道，其國際競爭力直接關系到中國金融體系的整體實力。與全球頂級投行相比，中國券商在資本規(guī)模、業(yè)務范圍和國際影響力方面仍有提升空間。
監(jiān)管層的政策支持與引導
監(jiān)管部門對券商并購的態(tài)度日益積極，2019年，證監(jiān)會首次表態(tài)支持證券行業(yè)并購整合，目標是“打造航母券商”。政策層面簡化審批流程，對“一參一控”規(guī)則實施更靈活的執(zhí)行策略，在資本監(jiān)管指標上給予政策支持。同時，地方政府也積極優(yōu)化轄區(qū)內證券資源配置，如上海推動國泰君安與海通證券的合并，就是旨在打造代表上海國際金融中心形象的旗艦券商。
金融開放加速下的國際競爭環(huán)境
隨著開放步伐加快，外資金融機構全面進入中國市場。摩根大通、高盛等外資券商加速獨資化進程，擴大業(yè)務范圍。在此背景下，打造與國際投行比肩的“航母級”券商已成為行業(yè)共識和政策方向。中資券商只有形成足夠的規(guī)模優(yōu)勢，才能在國際競爭中取得更多話語權和市場份額。
三、證券行業(yè)內生發(fā)展需求
行業(yè)轉型與效率提升
中國證券行業(yè)正經歷深刻戰(zhàn)略轉型。傳統(tǒng)業(yè)務面臨多重挑戰(zhàn)：零售經紀業(yè)務傭金率持續(xù)下行，投資銀行業(yè)務競爭加劇，資產管理業(yè)務向主動管理轉型。通過并購重組，券商可以整合客戶資源，優(yōu)化業(yè)務團隊，統(tǒng)一技術平臺，集中后臺運營，優(yōu)化資金配置，有效提升運營效率和規(guī)模效應。當資產規(guī)模擴大時，信息技術投入、風控體系建設、合規(guī)管理等固定成本可在更大業(yè)務體量上攤薄，有效降低單位運營成本。
業(yè)務轉型升級的戰(zhàn)略需要
證券行業(yè)正從傳統(tǒng)通道服務向綜合金融服務轉型。機構客戶服務、財富管理、跨境業(yè)務等成為核心競爭領域，通過并購整合，券商可快速獲取所需資源和能力。例如，中金公司并購中投證券，正是看中后者在零售渠道和債券承銷方面的優(yōu)勢。同時，業(yè)務轉型升級需要持續(xù)的資金投入，規(guī)模較大的券商在數字化轉型、金融科技應用方面更具優(yōu)勢。
資本實力提升的現(xiàn)實意義
資本實力是券商核心競爭要素。在以凈資本為核心的監(jiān)管框架下，資本規(guī)模直接關系到業(yè)務牌照資質和規(guī)模上限。近年來，隨著衍生品交易、機構業(yè)務等資本密集型業(yè)務的快速發(fā)展，行業(yè)普遍面臨資本補充需求。相比其他融資渠道，并購整合為券商提供了快速提升資本實力的路徑，不僅擴大了業(yè)務發(fā)展空間，還提升了風險抵御能力。從國際經驗看，資本充足已成為全球領先投行的共同特征。
四、新一輪并購與歷次并購的差異
政策定位和目標提升
新一輪并購的政策目標更為宏觀——直指打造具有全球競爭力的“航母級投資銀行”。政策導向從“問題解決”轉向“能力提升”，反映了行業(yè)進入高質量發(fā)展新階段。
市場化程度與交易結構優(yōu)化
新一輪并購呈現(xiàn)更高市場化程度和更完善交易結構。國泰君安與海通證券合并涉及A股和H股雙重上市公司，交易設計更為科學規(guī)范。合并方案包括詳細的換股比例、現(xiàn)金選擇權安排、股東保護機制等，體現(xiàn)了對市場規(guī)則和投資者權益的尊重。交易估值更加市場化，整合規(guī)劃更加專業(yè)和系統(tǒng)。
并購主體與動力轉變
新一輪并購的主體多為主動布局的市場參與者，動力來自提升核心競爭力的內在需求。早期并購中，目標券商往往面臨經營困難；而新一輪并購中，目標券商多為業(yè)績穩(wěn)健、有特色優(yōu)勢的機構。并購方看重的不再是低成本獲取資產，而是通過整合實現(xiàn)業(yè)務互補和能力提升，創(chuàng)造長期共贏。
結語
未來，中國證券業(yè)的并購整合將繼續(xù)深化，頭部券商強強聯(lián)合、區(qū)域性券商資源整合、混合所有制改革與國際化布局等多種模式將共同推動行業(yè)走向更高質量發(fā)展階段。把握政策導向、科學設計并購路徑、注重整合質量和長期價值創(chuàng)造，將是行業(yè)實現(xiàn)從“做大”到"做強"的關鍵所在。
本版專欄文章僅代表作者個人觀點
