創(chuàng)業(yè)資本匯
吳少龍
2025-07-19 20:23
今年以來，以港股18A為代表的中國創(chuàng)新藥企業(yè)迎來了一輪波瀾壯闊的行情，中國創(chuàng)新藥開始受到越來越多的關注和認可。
券商中國記者專訪了華福證券研究所副所長、大健康組長、醫(yī)藥首席分析師陳鐵林。陳鐵林是四川大學本碩博，華西醫(yī)院生物治療國家重點實驗室畢業(yè)，11年行業(yè)研究經(jīng)驗，曾先后任職于多家券商和上市公司，擁有金融市場和實體產(chǎn)業(yè)復合經(jīng)驗。
陳鐵林在采訪中表示，本輪創(chuàng)新藥行情背后是產(chǎn)業(yè)大趨勢的支撐，中國創(chuàng)新藥經(jīng)過10多年政策和資本市場的支持孵化，目前已進入收獲期。中國創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)進入世界第一梯隊。
展望市場行情，陳鐵林認為，創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，持續(xù)性很強，堅定持有，如果過程中遇到波動，最好的方式就是采取定投策略。
產(chǎn)業(yè)、市場共振，推升創(chuàng)新藥行情
券商中國：今年以來醫(yī)藥行業(yè)整體表現(xiàn)亮眼，特別是以港股18A為代表的創(chuàng)新藥整體漲幅顯著，您認為本輪創(chuàng)新藥行業(yè)上漲的主要因素有哪些？
陳鐵林：創(chuàng)新藥這波上漲，最根本的底層因素還是產(chǎn)業(yè)趨勢好。我們總結(jié)為“產(chǎn)業(yè)周期為因，BD（商務拓展）交易為果”。
中國的創(chuàng)新藥自2014年藥審制度改革開始，經(jīng)過港股18A和科創(chuàng)板的資本孵化，目前已進入收獲期。
在全球新靶點、新賽道方面，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)排名非常靠前，中國已經(jīng)成為除美國之外的第二大創(chuàng)新藥來源國，這是產(chǎn)業(yè)底層真正起來了。這就是“產(chǎn)業(yè)周期為因”。
同時，美國的MNC（特指跨國制藥巨頭?）重磅產(chǎn)品從2026年、2027年開始陸續(xù)專利過期，急需大品種補充。而中國創(chuàng)新藥性價比高、研發(fā)進度靠前，因此吸引美國通過大的BD來采購。這就是“BD交易為果”。
行業(yè)比較上，醫(yī)藥行業(yè)細分領域多，其中創(chuàng)新藥和“仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”是景氣度最高的，收入端連續(xù)幾個季度在各細分行業(yè)中表現(xiàn)最好，凸顯了創(chuàng)新藥的比較優(yōu)勢。
此外，還要考慮流動性因素。這輪創(chuàng)新藥行情最早從港股18A起來，港股18A的重要推動因素是宏觀流動性改善。2021年到2024年因流動性枯竭，很多港股18A創(chuàng)新藥估值嚴重低于內(nèi)在價值，從去年下半年開始，很多港股18A出現(xiàn)價值回歸的漲幅，現(xiàn)在則進一步跟隨產(chǎn)業(yè)趨勢有上行空間。
總結(jié)一下，一是產(chǎn)業(yè)趨勢，二是行業(yè)比較，三是流動性改善。
券商中國：近兩年來，國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)一些標志性事件，比如依沃西在單藥頭對頭試驗中戰(zhàn)勝“全球藥王”K藥（帕博利珠單抗），一些創(chuàng)新藥企業(yè)BD金額不斷創(chuàng)歷史新高。有觀點認為中國創(chuàng)新藥企業(yè)迎來了自己的“DeepSeek時刻”，對此您如何看待？
陳鐵林：我比較認同這個觀點，中國創(chuàng)新藥已經(jīng)具備全球競爭力，是中國科技崛起的重要組成?，F(xiàn)在中國創(chuàng)新藥進入了量變到質(zhì)變的過程，這背后得益于藥審和資本市場的助力。
2014年、2015年的藥審改革吸引了大量海歸科學家投入創(chuàng)新藥研發(fā)。港股18A和科創(chuàng)板的資本助力在2019—2021年帶來市場泡沫化，卻也為行業(yè)培養(yǎng)了大量工程師，也推動了創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。大家也看到其實2019—2021年中國的CXO行業(yè)大爆發(fā)。有很多科研人才進入到實業(yè)也帶動了整個創(chuàng)新藥的配套產(chǎn)業(yè)鏈崛起。
2021年到2023年的資本寒冬讓創(chuàng)新藥企業(yè)回歸理性。港股18A之后，所有Biotech（生物科技公司）都想成為Biopharma（生物制藥公司），追求研發(fā)管線大而全和商業(yè)化。
但經(jīng)過這幾年，企業(yè)冷靜下來，在產(chǎn)品研發(fā)上追求first-in-class（同類首創(chuàng)新藥）或Best-in-class（同類最優(yōu)），做有差異化、能解決臨床痛點的產(chǎn)品，不再像以前扎堆搞PD-1，而是追求有全球競爭力的好產(chǎn)品，這是思路上的第一個轉(zhuǎn)變。
第二個轉(zhuǎn)變是Biotech不再追求凡事親力親為，對BD的接受度和容忍度提高，愿意將國內(nèi)外市場權(quán)益授權(quán)給大的MNC，僅在特定細分領域嘗試自建銷售團隊。另外，海外需求也是重要原因。美國MNC因十年周期面臨重磅產(chǎn)品專利過期，急需新管線補充。中國創(chuàng)新藥企業(yè)經(jīng)過調(diào)整，從內(nèi)卷式發(fā)展轉(zhuǎn)向做全球first-in-class、有差異化的產(chǎn)品，且對BD接納程度高，愿意授權(quán)海外乃至國內(nèi)部分市場權(quán)益。中國創(chuàng)新藥性價比高，研發(fā)進度靠前，成為美國MNC的最佳選擇。
中國創(chuàng)新藥已進入第一梯隊
券商中國：一些投資者將中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)與國際一流對標，擔心其是否具有國際競爭力。以您的角度看，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在全世界處于什么樣的水平？
陳鐵林：創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市整個周期約8—10年。中國創(chuàng)新藥的起步可追溯到2014年、2015年，至今已有十年，發(fā)展時間不短。2014年之前，2000年到2014年就有一批創(chuàng)新藥企業(yè)起來，西達本胺和康柏西普就是當時的標志性產(chǎn)品。2014年、2015年政策和AH資本市場資金支持后，行業(yè)加速發(fā)展。
目前中國創(chuàng)新藥在全球處于較好水平，已經(jīng)成為除美國之外的第二大創(chuàng)新藥來源國，研發(fā)排名非常靠前，在全球新靶點、新賽道方面表現(xiàn)突出。從相關統(tǒng)計看，中國在全球進度排第一、第二的管線占比約30%，美國更多一些，歐洲和日本則更低。從結(jié)果上，2024年到2025年中國BD交易的金額和數(shù)量在所有國家中已占到第一位，且更多是License-out。可以說中國創(chuàng)新藥已進入第一梯隊，僅次于美國。
券商中國：中國創(chuàng)新藥和全世界其他國家相比有哪些優(yōu)勢和劣勢，產(chǎn)生這些優(yōu)勢或者劣勢的原因是什么？
陳鐵林：優(yōu)勢主要有兩點：
第一是人才優(yōu)勢，中國培養(yǎng)了大量生物制藥人才，生物相關專業(yè)畢業(yè)生數(shù)量在全球排名靠前。最直接的表現(xiàn)就是CDMO、CXO等領域研發(fā)人才充足，吸引大的MNC或Biotech將研發(fā)項目委托給中國企業(yè)。這就是“工程師紅利”的體現(xiàn)。
第二是臨床優(yōu)勢，中國人口規(guī)模大，有大量三級醫(yī)院和臨床患者，這讓中國的創(chuàng)新藥能快速開展臨床試驗，使得中國很多創(chuàng)新藥的臨床成本可能是美國的五分之一甚至十分之一。
憑借這些優(yōu)勢，中國在工程式組合式創(chuàng)新領域表現(xiàn)突出，比如在雙抗、多抗、ADC等領域，通過不同組合和結(jié)構(gòu)設計進行多種嘗試，實力遠超其他國家，這也是MNC常來中國挑貨的原因。
劣勢主要有兩方面：
一是市場方面，美國以私立醫(yī)院和商業(yè)健康險為主，極其市場化，醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP近20%，藥品定價遠超國內(nèi)，同款中國生產(chǎn)的藥品在美國和中國價差可達十倍乃至二十倍。而中國以國家基本醫(yī)療保險為主，強調(diào)公益性和公平性。所以從商業(yè)化追求來說，美國市場更好，中國創(chuàng)新藥必須出海，尤其是去美國。對于中國來說，就是依托于中國的人才和臨床優(yōu)勢，以高性價比的方式為國內(nèi)的大眾服務，然后用好的產(chǎn)品去賺美國的錢，反哺中國市場，我覺得這個模式很好。
二是在真正的源頭式創(chuàng)新上較弱，這依賴于基礎科研發(fā)展。不過在一些特別領先的領域中國并不弱，且國家對創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度大，產(chǎn)業(yè)也投入大量力量，一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)每年研發(fā)投入大，建立全球化研發(fā)中心，在底層機理研究上已有突破，在雙抗、ADC、基因細胞治療等領域處于第一梯隊。希望中國在技術(shù)科研方面做得更好，未來有更多的產(chǎn)品能夠引領全世界。
券商中國：您對國內(nèi)創(chuàng)新藥的未來發(fā)展趨勢有何展望？對未來3～5年的行業(yè)發(fā)展有何預測？
陳鐵林：中國創(chuàng)新藥現(xiàn)在正從量變到質(zhì)變。從大的BD交易看，中國今年明年還會有大的BD出現(xiàn)，之后可能會出現(xiàn)收并購，海外企業(yè)可能收購中國一些創(chuàng)新藥平臺類公司補充平臺。同時，中國創(chuàng)新藥企業(yè)未來也會在海外崛起，現(xiàn)階段一兩年中國創(chuàng)新藥企業(yè)出海主要通過BD授權(quán)等方式，收取一些首付款、里程碑付款和收入分成。未來國內(nèi)一些大的Biopharma和Pharma企業(yè)會親自走向海外，讓更多產(chǎn)品在海外上市并開展商業(yè)化，也可能直接收購海外現(xiàn)成的商業(yè)化渠道和平臺，實現(xiàn)國際化。
中國創(chuàng)新藥在研發(fā)端已經(jīng)崛起，正在經(jīng)歷量變到質(zhì)變，產(chǎn)業(yè)步入收獲期。未來5～10年是產(chǎn)品出海和國內(nèi)放量的爆發(fā)期，國內(nèi)也將催生數(shù)家企業(yè)成為具有全球競爭力的MNC。在二級市場，未來中國創(chuàng)新藥企業(yè)的市值占比會相當高。
創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，跳出行情應對波動
券商中國：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)很復雜，熱點層出不窮，您能否介紹一下創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)投資的核心邏輯要點，幫助投資者更好地跟蹤市場主線變化？
陳鐵林：醫(yī)藥是龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，細分領域多，對于醫(yī)藥投資，建議個人投資者抓大放小。如果對醫(yī)藥有理解，可關注高景氣的大細分領域，投資相應的高景氣指數(shù)類產(chǎn)品或集合類產(chǎn)品，并且長期持有，分享產(chǎn)業(yè)趨勢紅利，這是最佳投資選擇。
對專業(yè)投資者而言，需要選個股，這對專業(yè)性要求極高，買方賣方對醫(yī)藥研究普遍要求專業(yè)出身、博士起步。創(chuàng)新藥投資重點關注三個階段：研發(fā)階段盯研發(fā)進度和臨床試驗讀出，這需要專業(yè)知識判斷；研發(fā)有成果后盯BD交易，從產(chǎn)業(yè)趨勢和買方MNC需求角度篩選有大BD潛力的標的。商業(yè)化階段是最適合大眾去普遍投資階段。很多新藥品種真正進入醫(yī)保之后會有一個快速“放量”的周期，這階段投資者只要盯緊銷售數(shù)據(jù)，對專業(yè)性要求并不是很高。
整體而言，建議普通投資者投資ETF指數(shù)類或行業(yè)主題基金產(chǎn)品，抓住大的產(chǎn)業(yè)趨勢即可。
券商中國：創(chuàng)新藥的企業(yè)股價經(jīng)常會波動比較大，投資者應該如何應對這種波動？
陳鐵林：創(chuàng)新藥估值體系核心是DCF模型，基于未來經(jīng)營現(xiàn)金流估算企業(yè)價值，受到的影響因素多。而且創(chuàng)新藥企業(yè)往往短期看不到業(yè)績，波動就更大。因此，應對波動要跳出行情本身。
我們需要去判斷，現(xiàn)在創(chuàng)新藥整個產(chǎn)業(yè)趨勢結(jié)束了嗎？后續(xù)還有沒有大的催化？未來業(yè)績能不能兌現(xiàn)？如果把這些問題想清楚了，對行情的持續(xù)性可能就會有信心了。
我們認為創(chuàng)新藥行情未結(jié)束，有幾個指標可參考：
第一，大的BD方面還有很多值得期待的品種未出現(xiàn)，如PD1/VEGF、PD-1、IL-2、下一代ADC、三抗，以及Tyk2等，MNC也在關注這些能出大藥的領域。
第二，半年報、三季報、年報中，創(chuàng)新藥會是最景氣的板塊，業(yè)績有兌現(xiàn)，且BD交易帶來的首付款和里程碑收入會進入利潤表，行業(yè)增速表觀較好。
第三，行情到?jīng)]到頭，我覺得還有一個重要指標是這些龍頭標的是不是“泡沫化”。醫(yī)藥出身的基金經(jīng)理和研究員都是比較保守的，整個板塊就是漲到這個位置，龍頭標的我們?nèi)プ鯠CF模型，估值都還能算出空間，沒有到離譜的角度。
第四，龍頭公司股價和2019年—2021年的高點相比，還有較大空間。如果在這個過程中遇到波動，最好的方式就是采取定投策略。
校對：蘇煥文
