證券時報網(wǎng)
李勁
2025-09-17 17:45
當(dāng)前，市場對于9月美聯(lián)儲降息預(yù)期強(qiáng)烈。CME“美聯(lián)儲觀察”最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲9月降息25個基點的概率為92%，降息50個基點的概率為8%。美聯(lián)儲議息會議召開在即，一旦宣布重啟降息，對美國股市是利是弊？美股會迎來大幅提振嗎，還是會加快推動資金流向中國、歐洲等全球其他股市？
不同類型的降息對美股影響各不相同
首先需要討論和厘清的是，美聯(lián)儲即將啟動的降息屬于何種性質(zhì)。一般來說，美聯(lián)儲降息可分為預(yù)防式降息和紓困式降息兩類。
預(yù)防式降息是指在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部放緩跡象時，央行為預(yù)防潛在的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險爆發(fā)而前瞻實施的相對溫和的降息舉措，在一定程度上起到未雨綢繆的作用。
紓困式降息是指在經(jīng)濟(jì)已處于嚴(yán)重的衰退狀態(tài)，或遭遇到突如其來的重大沖擊時，央行采取連續(xù)、大幅的降息動作，以緩解經(jīng)濟(jì)困境。如2020年為應(yīng)對疫情采取的大幅降息的“量化寬松”政策。上世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了6輪比較明顯的降息周期，包括兩輪預(yù)防式降息和三輪紓困式降息，以及一輪由預(yù)防式降息和紓困式降息疊加的混合式降息。
回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，預(yù)防式降息和紓困式降息因政策環(huán)境、政策力度等不同，對美國股市的影響存在明顯差異。
從總體上看，預(yù)防式降息利好美股。在美國經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)明顯衰退或危機(jī)的背景下，美聯(lián)儲前瞻性的適度降息對提振美國股市可能發(fā)揮多方面的作用：一是有效減少企業(yè)融資成本。企業(yè)得以將節(jié)省的利息支出投向研發(fā)創(chuàng)新與產(chǎn)能擴(kuò)張，這不僅可直接改善盈利水平，還能增強(qiáng)資本市場的估值支撐，從而推動股指穩(wěn)步上揚(yáng)。
二是有望激活并購交易。當(dāng)行業(yè)整合加速時，降息為并購活動提供了有利條件，促使市場相關(guān)交易行為更趨活躍。不但龍頭企業(yè)可通過低成本資金運用更好地達(dá)成并購目標(biāo)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司也將受益于資源重組效應(yīng)，這將為科技、金融等并購活躍板塊帶來明確的上漲契機(jī)。
三是有助于抑制金融市場風(fēng)險溢價。預(yù)防式降息通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)維持一定增速、企業(yè)盈利能力仍然較強(qiáng)的情況下。降息信號向市場清晰傳遞出美聯(lián)儲穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心，能夠有效緩解投資者的恐慌情緒，引導(dǎo)資金從低風(fēng)險的債券等資產(chǎn)向股票市場轉(zhuǎn)移，推動股市整體估值中樞上移。
從政策實踐效果來看，1995年7月至1996年1月，美聯(lián)儲為預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退與債務(wù)風(fēng)險實施3次降息，不僅助力1996年美國GDP增速回升至3.7%，成功避免了經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，更讓納斯達(dá)克指數(shù)在科技板塊盈利改善的推動下延續(xù)了強(qiáng)勢表現(xiàn)：1995年上漲39.6%，1996年繼續(xù)上漲28.2%。1998年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，盡管美國受沖擊程度相對有限，但為緩解市場恐慌情緒，美聯(lián)儲實施了連續(xù)降息，快速穩(wěn)定了市場信心，緩解了流動性緊張和恐慌情緒。美國股市在流動性寬松支撐下迅速反彈，標(biāo)普500指數(shù)1998年上漲26.7%，其中9月降息后至年底累計上漲23%，再次印證了前瞻性寬松政策對股市的積極作用。
紓困式降息往往難阻美股下跌。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)遭遇較嚴(yán)重的外部沖擊，企業(yè)投資和盈利能力明顯下降，金融市場風(fēng)險劇增，美國股市就會面臨巨大下行壓力。從估值端看，危機(jī)前的泡沫往往已把市盈率推至極端水平。當(dāng)危機(jī)觸發(fā)時，估值泡沫受重?fù)羲查g破裂且慣性極強(qiáng)，單純降息難以逆轉(zhuǎn)估值回歸的趨勢。從盈利端看，當(dāng)紓困式降息發(fā)生時，經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入衰退或嚴(yán)重下滑階段，企業(yè)面臨“盈利懸崖”，形成了“盈利下滑—信貸需求和投資收縮—盈利進(jìn)一步下滑”的負(fù)反饋，這一循環(huán)僅靠降息無法快速打破。從流動性看，降息首先是政策利率下調(diào)，傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)和股市需要較長時間，而危機(jī)期銀行信貸規(guī)模、影子銀行等都在收縮，導(dǎo)致“流動性黑洞”出現(xiàn)。面對估值泡沫破裂、企業(yè)盈利惡化與市場流動性收縮等形成的共振，即便美聯(lián)儲采取大幅降息的紓困舉措，也難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)股市下跌的趨勢。只有等到經(jīng)濟(jì)基本面獲得實質(zhì)性改善，美國股市才有可能迎來反轉(zhuǎn)。
2021年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引爆危機(jī)后，美聯(lián)儲累計降息13次，但納斯達(dá)克指數(shù)因科技股盈利崩塌，至2002年10月較峰值暴跌78%，標(biāo)普500指數(shù)2000~2002年累計跌幅達(dá)44.7%，道指跌幅近20%。2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲同樣是連續(xù)10次大幅降息，中間雖經(jīng)歷過短暫反彈，但標(biāo)普500指數(shù)最終下跌超過42%，道瓊斯指數(shù)下跌約35%。直至2009年二季度美國經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)后，美國股市才真正觸底回升。
本輪預(yù)防式降息對美股提振有限
2024年9月開啟的美聯(lián)儲新一輪降息周期，情況相對復(fù)雜。由于美國并未處于非常明確的經(jīng)濟(jì)衰退或面臨嚴(yán)重的外部沖擊之中，市場普遍認(rèn)可本輪降息依然屬于預(yù)防式降息。但與1995~1996年、1998年兩次典型的預(yù)防式降息相比，本輪降息的政策環(huán)境又存在較為明顯的不同，導(dǎo)致政策效果表現(xiàn)出較大差異。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨“類滯脹”的特殊背景。美國商務(wù)部公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，2024年四季度美國GDP按年率計算增速為2.4%，低于三季度的3.1%，美國經(jīng)濟(jì)雖表現(xiàn)出逐步放緩勢頭，但與1995年四季度2.7%的增速相比并不算特別嚴(yán)重，距離衰退尚有一定距離。此時美聯(lián)儲采取預(yù)防式降息策略無疑是合適的。二者的真正差異在于通脹方面。1995年、1998年美國通脹率分別為2.83%和1.56%，總體處于溫和甚至偏低水平。相比之下，2024年美國通脹率仍處于相對高位。截至2024年12月，美國核心PCE同比增速為2.86%，核心CPI同比增速為3.2%，且存在較為明顯的反彈壓力。因此，本輪降息更像是“非典型預(yù)防式降息”，即在通脹尚未完全受控背景下間斷性啟動的貨幣寬松周期。
從政策效果來看，本輪降息周期的第一階段不及預(yù)期。1995~1996年、1998年，美聯(lián)儲只要關(guān)注刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，無需擔(dān)心通脹，因而得以快速落實降息，市場對降息的結(jié)果也更加容易形成一致性預(yù)期，最終實現(xiàn)了刺激股市快速回升的較好效果。而2024年9月~12月，美聯(lián)儲雖在四個月內(nèi)降息3次累計100個基點，首次降息幅度和累計降息幅度還略超以往，但美國股市表現(xiàn)卻明顯不及預(yù)期，呈現(xiàn)出“9月震蕩偏弱，11月反彈，12月再度走弱”的特征。由于顧慮通脹壓力，美聯(lián)儲對降息行動總體較為遲疑，動搖了市場對降息可持續(xù)性和政策有效性的信心，擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)在“類滯脹”背景下能否成功實現(xiàn)“軟著陸”。尤其是隨著特朗普重返執(zhí)政，美聯(lián)儲擔(dān)心對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅、驅(qū)逐非法移民等政策將推動通脹大幅反彈，更是對降息按下了暫停鍵，聯(lián)邦基金利率在2025年前8個月一直維持在4.25%~4.5%區(qū)間作壁上觀。這一階段，美國股市總體也呈現(xiàn)出“先揚(yáng)后抑、波動加劇”的走勢。
對于即將到來的本輪降息周期第二階段，“類滯脹”的困境依然存在，甚至有可能進(jìn)一步強(qiáng)化。盡管表面上看，美國通脹壓力低于市場預(yù)期，但通脹反彈的陰霾并未消除。在關(guān)稅負(fù)面影響持續(xù)發(fā)酵、能源與食品價格波動、服務(wù)業(yè)工資黏性與勞動力市場緊張等因素的共同推動下，不排除今年底以后美國通脹會迎來階段性明顯反彈。同時，政府債務(wù)激增、就業(yè)數(shù)據(jù)下滑、消費者信心低迷、美元信用弱化等因素交織疊加，也將導(dǎo)致美國投資和消費進(jìn)一步受到抑制，企業(yè)盈利受損，進(jìn)而影響到美國股市基本面和資金面。
面對這種情況，美聯(lián)儲或許有兩種政策選擇：
其一，美聯(lián)儲保持較大獨立性，依然采取類似于第一階段的溫和預(yù)防式降息策略，以兼顧刺激經(jīng)濟(jì)和防通脹反彈兩大目標(biāo)。即年內(nèi)降息2~3次，累計幅度可能為50~75個基點，2026年視情況追加50個基點的降息，將名義中性利率目標(biāo)區(qū)間控制在3%~3.5%。但這樣對美國股市帶來的提振作用可能較為有限。
其二，美聯(lián)儲屈從于特朗普的施壓或?qū)ζ蔽摹敖Y(jié)構(gòu)改造”，無視通脹反彈風(fēng)險，采取類似于紓困式降息的激進(jìn)策略。在這種政策情形下，9月降息50個基點，年內(nèi)降息超過100個基點，2026年繼續(xù)降息150~200個基點，第二階段降息幅度達(dá)到甚至超過300個基點，聯(lián)邦基金利率水平降至1.25%~1.5%區(qū)間。
總體來看，第一種策略對美國股市的刺激作用短期內(nèi)并不明顯，不排除中長期內(nèi)逐步會起到支撐和引導(dǎo)的作用。第二種策略對美國股市短時間內(nèi)可向市場注入大量流動性，快速降低融資成本，具有較強(qiáng)的刺激作用；但隨著時間推移，尤其是當(dāng)通脹大幅反彈、美元匯率大幅走弱等癥狀集中爆發(fā)時，因擔(dān)心美聯(lián)儲會被迫收緊貨幣政策，美國股市反而可能會陷入動蕩甚至持續(xù)下跌的局面。
未來美國兩種策略如何抉擇，取決于美聯(lián)儲與特朗普為首的聯(lián)邦行政系統(tǒng)及美國司法系統(tǒng)之間的博弈。在特朗普與美聯(lián)儲基本對立的情況下，美國司法系統(tǒng)即為決定性因素。盡管美國司法系統(tǒng)存在一定程度上維護(hù)美聯(lián)儲獨立性的傾向，但由于其背景錯綜復(fù)雜，美國司法系統(tǒng)也未必會百分百地站在特朗普的對立面，甚至不排除因大法官政黨立場和政策效果倒逼等影響司法裁決結(jié)果的可能性。未來美聯(lián)儲的政策究竟會選哪一種，尚存在不確定性。
不宜高估美聯(lián)儲降息對全球股市的積極影響
今年以來，美國股市和全球股市在資金流向上出現(xiàn)了一系列值得關(guān)注的重要變化：
一是美國股市出現(xiàn)了資金持續(xù)流出的現(xiàn)象。美國投資公司協(xié)會（ICI）公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，投資于美股的美國長期股票型共同基金出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，累計凈流出約2590億美元。7月凈流出額更是高達(dá)3574.3億美元，遠(yuǎn)超6月的616.5億美元。不過，這里所謂的流出很大一部分資金其實是從美國股市流向相對穩(wěn)健的美國債券市場和貨幣市場。美國本土債券型基金7月獲得368.2億美元凈流入，較6月142.2億美元的凈流入規(guī)模大幅增加；貨幣基金7月凈流入529.5億美元，是6月的3倍。
二是從美國股市流向全球股市的資金規(guī)模相對有限。據(jù)統(tǒng)計，7月除美國以外的全球股票基金獲得了136億美元的流入，創(chuàng)下了自2021年12月以來的最高紀(jì)錄，但就絕對規(guī)模來看，依然較為有限。與此同時，7月全球多家基金、投行的基金經(jīng)理和客戶仍將其資金中對美股的配置比例保持在60%左右，或僅小幅下調(diào)，這表明盡管資金從美國股市流出現(xiàn)象的確存在，但在全球資金整體布局中，美股依然占據(jù)主導(dǎo)地位。
三是非美股市中，中國、歐洲、日本股市受到了全球資金的青睞。中國國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年外資凈增持境內(nèi)股票和基金101億美元，扭轉(zhuǎn)了過去兩年總體凈減持的態(tài)勢。其中5、6 月份，凈增持規(guī)模增至188億美元，顯示全球資本配置中國境內(nèi)股市的意愿顯著增強(qiáng)。在外資流入、貨幣寬松等積極因素的推動下，德國、西班牙和意大利等歐洲國家的股市今年均實現(xiàn)了兩位數(shù)漲幅。4月以來，外資持續(xù)流入日本股市，包括橋水在內(nèi)的全球頂級基金紛紛調(diào)倉布局日股。
依據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行冷靜分析，可得出兩點結(jié)論：
當(dāng)前美股資金流出現(xiàn)象，更應(yīng)被視為“資產(chǎn)配置再平衡”，而非“資金逃離美國”。美股資金外流確實存在，且規(guī)模不小，但主要流向美國境內(nèi)的債券和貨幣市場，是從風(fēng)險較高的權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健型資產(chǎn)，而非大規(guī)模轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外股市。換言之，投資者行為更偏向“避險”而非“換市”，反映出投資者對美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)疲弱、美股高估值、政策不確定性等因素的擔(dān)憂。
美股資金向全球股市“系統(tǒng)性大遷徙”的趨勢尚未真正確立。盡管美國以外的全球股市的確吸引了部分資金，尤其是歐洲、中國等市場的吸引力明顯增強(qiáng)，但規(guī)模相對有限，更多仍體現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)性機(jī)會”。其實質(zhì)性原因在于，非美市場并未形成有效的吸引力：歐洲經(jīng)濟(jì)受地緣沖突影響，持續(xù)低速增長，投資風(fēng)險較大。中國經(jīng)濟(jì)一方面受到關(guān)稅戰(zhàn)、全球產(chǎn)業(yè)鏈重整等外部壓力，另一方面內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面尚未呈現(xiàn)強(qiáng)勢，內(nèi)需依然不足，境外投資者認(rèn)為仍存在不確定性，市場的國際吸引力提升需要有個過程。其他經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模較為有限，也難成氣候。當(dāng)前資金從美股流向非美市場，很大程度上是出于估值修復(fù)、政策催化與美元走弱下的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)倉，而非對美股長期趨勢失去信心。未來是否會出現(xiàn)更大規(guī)模的資金流出浪潮，還有待進(jìn)一步觀察。
針對美聯(lián)儲本輪第二階段降息對全球股市的影響，結(jié)合前述兩種可能情形或策略分析，我們認(rèn)為：
當(dāng)美聯(lián)儲繼續(xù)采取較為溫和的預(yù)防式降息策略時，美國股市多數(shù)資金停留在美國金融市場“內(nèi)循環(huán)”的可能性較大，但一部分“聰明的錢”仍可能流出美國，在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和低估值資產(chǎn)。其中，歐洲、日本等發(fā)達(dá)市場受益更為普遍，而新興市場更多表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性流入。
當(dāng)美聯(lián)儲在特朗普政府施壓下采取激進(jìn)大幅降息策略時，全球股市將因流動性泛濫而階段性（如3~6個月）出現(xiàn)普遍受益的局面。不但與美股走勢高度相關(guān)的歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市將受到美國股市的推動，中國、印度、東盟等新興市場股市也將不同程度承接更多短期跨境資本，即“熱錢”流入的沖擊，同時本國利率政策也將獲得更大的下調(diào)空間。但歷史經(jīng)驗告訴我們，“熱錢”快速流入并非好事。需要警惕的是，一旦美國貨幣政策在通脹大幅反彈壓力推動下被迫收緊時，由于利率剪刀差迅速拉大疊加美元指數(shù)快速走強(qiáng)，“熱錢”很可能急劇轉(zhuǎn)向流出，從而對全球股市帶來重大負(fù)面沖擊，尤其是一些經(jīng)常賬戶赤字、外債占比高的新興經(jīng)濟(jì)體（如阿根廷、土耳其、印尼、巴西、南非等）的股市很可能應(yīng)聲而落、遭受重挫。近年來我國股市的開放程度不斷擴(kuò)大，對“熱錢”的沖擊絕不能掉以輕心。
（連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院院長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長）
