證券時報網(wǎng)
范璐媛
2025-05-21 23:16
近年來，中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長模式也從投資驅(qū)動、要素驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。
從金融資源配置的角度來看，創(chuàng)新驅(qū)動的主體大多為中小企業(yè)，這些企業(yè)在早期階段通常難以從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的資金支持。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往會更愿意承擔(dān)風(fēng)險，投資于那些尚未成熟但具有巨大潛力的項目?；谶@種創(chuàng)新性與靈活性，創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新受到越來越多的重視。
過去一年多時間里，黨中央、國務(wù)院對股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資作出重要指示和部署，密集出臺了一系列支持行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的政策。5月14日，科技部等七部門聯(lián)合發(fā)布的《加快構(gòu)建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)的若干政策舉措》也提到，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新生力軍作用，設(shè)立“國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”。
一方面，國家層面對創(chuàng)業(yè)投資的重視程度不斷提升。另一方面，創(chuàng)投行業(yè)正進(jìn)入深度調(diào)整周期。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年全年私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金新設(shè)數(shù)量合計4143只，較2023年同期下降44.1%。同時，新備案基金募資總額較2023年同期減少約三成。
今年1月7日，數(shù)萬億規(guī)模的政府投資基金行業(yè)迎來頂層設(shè)計。國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國辦[2025]1號，以下簡稱“一號文”），圍繞政府投資基金的八個方面提出了共計二十五項發(fā)展舉措，為政府投資基金發(fā)展以服務(wù)國家戰(zhàn)略、推動產(chǎn)業(yè)升級、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)指示方向。
如今，四個多月過去，一號文政策在各地的政策落地效果如何，怎樣深刻影響政府投資基金行業(yè)的發(fā)展方向？在行業(yè)改革過程中，又有哪些誤區(qū)需要注意？近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者就此專訪股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)＜?、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副教授胡波。
地方接連改革政府投資基金，新設(shè)基金情況出現(xiàn)分化
《21世紀(jì)》：隨著一號文的出臺，我們看到今年地方政府投資基金的設(shè)立情況出現(xiàn)一定的分化。比如，長三角、大灣區(qū)等地區(qū)設(shè)立政府投資基金的勢頭依舊強(qiáng)勁，部分中西部地區(qū)新設(shè)基金的數(shù)量卻出現(xiàn)下降。您如何看待這種分化？
胡波：一號文第七條提到，“政府出資設(shè)立基金，應(yīng)由財政部門結(jié)合基金設(shè)立情況和財政承受能力，合理確定出資規(guī)模、比例和時間安排”。同時，第二十一條指出，加強(qiáng)政府投資基金風(fēng)險防范，“不得強(qiáng)制要求國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)出資或墊資”。
這意味著，地方政府出資設(shè)立基金需要真正由政府本身拿出真金白銀。經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的地區(qū)政府出資能力會更強(qiáng)，所以依然能夠看到政府投資基金的頻頻設(shè)立。對于中西部地區(qū)來說，可能政府出資能力沒有那么強(qiáng)，所以新設(shè)基金的速度有所放緩。
《21世紀(jì)》：一號文中提到，要嚴(yán)格控制區(qū)縣政府設(shè)立政府投資基金，財力、資源足以設(shè)立的，需提級審批，為什么區(qū)縣級基金被嚴(yán)控？
胡波：我們通過前期調(diào)研發(fā)現(xiàn)，區(qū)縣級政府投資基金主要存在三方面問題。第一，在許多地方的區(qū)縣級政府投資基金中，大家招商引資的動力很足，但大量區(qū)縣級政府作為出資人缺乏專業(yè)性。第二，基金管理過程中，區(qū)縣級政府行政干預(yù)比較嚴(yán)重。第三，有些區(qū)縣由于出資能力不夠，要求國有企業(yè)替政府出資，存在增加政府隱性債的風(fēng)險。
從以上這些因素綜合考慮，區(qū)縣級基金受到嚴(yán)控。但嚴(yán)控并不是絕對不允許，對財力、資源充足的發(fā)達(dá)地區(qū)區(qū)縣，可以在上級政府審批后設(shè)立相應(yīng)的基金。
《21世紀(jì)》：隨著一號文的落地，未來政府投資基金行業(yè)的整體規(guī)模是否會有所收縮？
胡波：一號文的文件本身，可能未必會對政府投資基金的規(guī)模帶來實(shí)質(zhì)性影響。如果行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)變化，更多還是地方財力等因素的影響。近些年，許多地方的財政壓力還是挺大的。
我認(rèn)為，一號文更多是提出對政府投資基金質(zhì)量的要求，促進(jìn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。最近幾年，其實(shí)政府投資基金行業(yè)正在從粗放式發(fā)展走向深耕細(xì)作，行業(yè)規(guī)范程度正在不斷提升。
近期，可以看到黑龍江、山西等地修訂政府投資基金管理辦法，浙江也公布政府投資基金意見稿，還有更多省份正在出臺相關(guān)政策的過程當(dāng)中。主要目標(biāo)就是把一號文落到實(shí)處，促進(jìn)構(gòu)建形成“1+N”的制度體系。
尊重基金行業(yè)共性基本邏輯，因地制宜形成地方差異化
《21世紀(jì)》：一號文中把政府投資基金分成創(chuàng)業(yè)投資類基金和產(chǎn)業(yè)投資類基金，完善對不同類型基金差異化管理機(jī)制。在浙江政府投資基金意見稿等省級政府出臺的文件中，也有相應(yīng)的政策呼應(yīng)。您認(rèn)為，在不同類型基金的管理過程中，地方政府該有怎樣的作為？
胡波：一號文中提到，“對產(chǎn)業(yè)投資類基金，應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)類型、階段、分布特點(diǎn)合理設(shè)置管理要求，突出支持重點(diǎn)”。對產(chǎn)業(yè)投資類基金來說，目前比較常見的現(xiàn)象是，比如地方設(shè)立一只新能源產(chǎn)業(yè)投資基金，只要最終投資的項目在新能源產(chǎn)業(yè)的范圍內(nèi)就可以了。但這其實(shí)是比較粗放的，我認(rèn)為，對產(chǎn)業(yè)投資類基金，需要政府主管部門在深入進(jìn)行產(chǎn)業(yè)研究的基礎(chǔ)上，對基金投向開展指導(dǎo)。
相對來說，創(chuàng)業(yè)投資類基金的目標(biāo)在于培育未來的明星企業(yè)，從企業(yè)發(fā)展的邏輯來看，可能就不需要這樣的明確投向指導(dǎo)，而應(yīng)該在堅持“投早、投小、投長期、投硬科技”的原則要求下，將投資決策權(quán)交給最接近市場的基金管理人，讓他們?nèi)プ鐾断蚝途唧w項目的篩選判斷。
《21世紀(jì)》：目前，各地政府投資基金的發(fā)展也形成了頗具特色的合肥模式、江蘇模式、北京模式等。在國家層面一號文的框架下，如何看待各地政府投資基金模式的差異化？
胡波：政府投資基金有一些共性的基本邏輯需要得到尊重的，比如基金是長周期的投資，需要資本有更多的耐心。項目投資是有一定風(fēng)險的，需要有盡職合規(guī)免責(zé)機(jī)制。政府投資基金運(yùn)作還有專業(yè)化管理、市場化運(yùn)作的內(nèi)在要求，并且需要把政策目標(biāo)和商業(yè)可持續(xù)相結(jié)合。
在尊重共性邏輯的基礎(chǔ)之上，各地可以根據(jù)本地實(shí)際情況，做一些個性化的安排。比如在北京、上海、深圳、蘇州、杭州等創(chuàng)新要素比較聚集的區(qū)域，可以借助科技人才和創(chuàng)新企業(yè)的聚集優(yōu)勢，更多地去發(fā)展創(chuàng)投類基金。在經(jīng)濟(jì)相對不那么發(fā)達(dá)或者人才資源相對沒那么豐厚的地方，可以更多地去發(fā)展產(chǎn)業(yè)類基金。在具體產(chǎn)業(yè)選擇上，根據(jù)地方實(shí)際情況因地制宜。
同時需要注意的是，產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金在具體運(yùn)營方面也存在差異。比如在產(chǎn)業(yè)投資類基金中，地方政府和國資可以更多地做項目直投。
在創(chuàng)業(yè)投資類基金中，可以更多地做成母子架構(gòu)基金的模式，在子基金層面發(fā)揮政府投資基金對社會資本的吸引和帶動作用，以更加市場化的運(yùn)作方式，充分調(diào)動基金管理人和社會資本的積極性。一號文也提到，“對創(chuàng)業(yè)投資類基金，可適當(dāng)提高政府出資比例、放寬基金存續(xù)期要求、延長基金績效評價周期”。
我們需要容錯機(jī)制但不應(yīng)過度強(qiáng)調(diào)容虧比例
《21世紀(jì)》：我們還注意到，近期許多地方開始建立健全容錯機(jī)制，甚至有些提出容虧比例可以達(dá)到100%，怎樣看待這種改革趨勢？
胡波：我們確實(shí)需要容錯機(jī)制，但不應(yīng)該過度強(qiáng)調(diào)容虧比例?，F(xiàn)在有的地方過度強(qiáng)調(diào)基金容虧較大的比例，對此我其實(shí)有一定的擔(dān)心。
政府和國資基金需要追求政策目標(biāo)和功能目標(biāo)，但也需要追求商業(yè)可持續(xù)。畢竟基金是金融投資工具，跟獎勵、補(bǔ)貼是不一樣的。同時，我們也很難想象，一只基金在虧損20%、50%甚至80%的情況下，能夠很好地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。
有些地方政府規(guī)定，只要實(shí)際虧損在設(shè)定的虧損率范圍內(nèi)，就不啟動追責(zé)程序。這樣簡單的容虧免責(zé)并不合理，可能會發(fā)出錯誤的信號，存在一定的廉政風(fēng)險和操作風(fēng)險。
我們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是落實(shí)盡職合規(guī)免責(zé)，一號文中也提到“鼓勵建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯機(jī)制，完善免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和流程”。反過來，只要基金管理人的操作是盡職合規(guī)的，不論最終基金虧損率達(dá)到多少，都應(yīng)該是免責(zé)的，這樣才能充分調(diào)動大家的積極性。
在基金管理行業(yè)，我們強(qiáng)調(diào)的是管理人在投資管理過程中應(yīng)盡到合理的注意義務(wù)。合理的注意義務(wù)一方面要求管理人要具有一定的“能力”，即管理人要專業(yè)；另一方面，也需要管理人“努力”，在投資管理過程中，要把專業(yè)能力發(fā)揮出來。
在實(shí)踐中，要避免兩個極端。一方面，不能把底線放得太低，認(rèn)為只要程序完整就是盡職合規(guī)；另一方面，也不能過于挑剔，拿著放大鏡甚至顯微鏡事后去挑毛病。
判斷盡職與否，我認(rèn)為要依靠專業(yè)有效的內(nèi)控體系建設(shè)。通過內(nèi)部控制，一方面厘清各主體的職責(zé)邊界，形成權(quán)責(zé)事項清單；另一方面，通過系統(tǒng)梳理相關(guān)投資管理流程，做到有效的內(nèi)部制衡，同時，在各業(yè)務(wù)及管理環(huán)節(jié)做到充分留痕，以此作為認(rèn)定盡職與否的證據(jù)材料。
《21世紀(jì)》：當(dāng)鼓勵耐心資本、提倡容錯免責(zé)，如何保證基金管理機(jī)構(gòu)不會“向下靠攏”，大膽資本不會變成佛系資本、躺平資本？
胡波：這就需要通過配套的市場化考核激勵約束機(jī)制，讓基金管理人團(tuán)隊和基金的利益高度一致。盡職合規(guī)免責(zé)與考核激勵約束，是相輔相成的兩個有效保障措施。
目前，各地在容錯免責(zé)方面陸續(xù)出臺措施，但在考核激勵約束機(jī)制建立方面還存在欠缺。其實(shí)這兩者是相互促進(jìn)的關(guān)系，考核激勵約束機(jī)制建起來后，有利于推動大家更自覺地去盡職合規(guī)。這兩端都做好，才能夠真正調(diào)動基金管理機(jī)構(gòu)的積極性，解決“不敢投”“不愿意投”等問題，把政府投資基金市場化運(yùn)作、專業(yè)化管理的要求落到實(shí)處。
激勵約束機(jī)制的核心，在于建立起團(tuán)隊和基金之間的利益高度一致的環(huán)境。較為常見的工具是，團(tuán)隊持股和強(qiáng)制跟投。就團(tuán)隊持股而言，2023年起施行的《私募條例》提出，基金管理機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊?wèi)?yīng)持有一定比例的管理機(jī)構(gòu)股權(quán)。就強(qiáng)制跟投而言，需要強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)前市場環(huán)境下，我們應(yīng)該更多地重視跟投制度對投資管理團(tuán)隊的利益綁定和約束作用。一些人認(rèn)為，在政府和國資基金中，團(tuán)隊跟投是把國有的盈利機(jī)會讓渡給了團(tuán)隊個人，這個理解是片面的。
政府投資基金不應(yīng)淪為招商引資配套工具
《21世紀(jì)》：地方政府設(shè)立政府投資基金，通常會有招商引資、促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面的訴求。而一號文提到“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”。對此，地方政府該如何把握？
胡波：關(guān)于政府投資基金和招商引資的關(guān)系，我認(rèn)為，應(yīng)堅持的底線是，政府投資基金不能淪為地方政府招商引資的配套工具。
在去年國家層面發(fā)布《公平競爭審查條例》及招商引資“四不得”等要求后，政府不能通過提供低價的土地、能源或進(jìn)行稅收返還等政策來招引企業(yè)。一些地方政府把基金作為招商引資的配套工具，如果企業(yè)招引落地，就用政府投資基金進(jìn)行相應(yīng)的投資，也不需要基金管理機(jī)構(gòu)去做投資決策判斷，這種做法是存在問題的。
政府投資基金客觀上可能起到助力招商引資的作用。比如，某地通過產(chǎn)業(yè)研究，決定設(shè)立一只專注于新能源產(chǎn)業(yè)的政府投資基金，支持本地新能源產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在基金投資的推動下，本地新能源產(chǎn)業(yè)資源得到集聚，產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境得到提升，客觀上將提升本地新能源產(chǎn)業(yè)招商引資的吸引力。一些外地企業(yè)在接受投資之后，可能就愿意遷入本地，或者在本地落地建廠。但不能說以招商引資為目的，去設(shè)立政府投資基金。
《21世紀(jì)》：目前，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金也備受市場關(guān)注，基金萬億級的規(guī)模、20年的存續(xù)期對市場非常具有吸引力，您如何看待這只基金的意義？
胡波：目前，國家級基金當(dāng)中，絕大多數(shù)還是產(chǎn)業(yè)類基金，創(chuàng)投類基金相對較少。國家級創(chuàng)投類母基金主要就是三個，國家中小企業(yè)發(fā)展基金、國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金。這三只國家級引導(dǎo)基金目前均處于無錢可投的狀態(tài)。
所以在投早、投小、投硬科技方面，目前市場中的國家級母基金是相對稀缺的，對創(chuàng)業(yè)投資的支持力度是有待提升的。在這種時候，國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金起到了很好的補(bǔ)位作用。另外，據(jù)悉，國家中小企業(yè)發(fā)展基金二期也正在計劃之中。
《21世紀(jì)》：一方面是政府投資基金需要高質(zhì)量發(fā)展，另一方面，社會資本的重視程度日益提升，一號文件中也六次提及“社會資本”。如何發(fā)揮政府投資基金的帶動作用，吸引更多社會資本參與到創(chuàng)業(yè)投資中？
胡波：目前，在股權(quán)投資市場出資主體中，政府投資基金和國資占到八成以上的比例，我認(rèn)為這不應(yīng)當(dāng)是一個常態(tài)，常態(tài)還應(yīng)該是以社會資本為主。只不過在當(dāng)前市場環(huán)境中，很多社會資本不愿意出資，所以由政府投資基金和國資基金起到托底的作用。
想要發(fā)揮政府投資基金對社會資本的帶動作用，需要包容社會資本的一些訴求。比如，政府投資基金要堅持市場化運(yùn)作、專業(yè)化管理；再如，在一些政策性較強(qiáng)的基金架構(gòu)設(shè)計中，可以對社會資本進(jìn)行一定的讓利。
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境不斷向好、政策可預(yù)期性持續(xù)增強(qiáng)，相信會看到更多的社會資本愿意參與進(jìn)來。今年其實(shí)可以明顯感覺到，無論是國資還是社會資本，大家的信心是有明顯提升的，創(chuàng)投行業(yè)正在朝著高質(zhì)量發(fā)展的道路不斷前進(jìn)。
