第一財經(jīng)
錢童心
2025-05-21 13:58
“投資日本的決策是非常正確的。未來50年，我們不會出售這些股票?！痹诮衲?月初召開的伯克希爾·哈撒韋股東大會上，沃倫·巴菲特再次強(qiáng)調(diào)其對日本市場的信心。這位94歲的投資傳奇人物自2019年開始投資并持續(xù)加大對日本五大商社的押注，截至2024年底，巴菲特的總持倉已達(dá)235億美元，年均投資回報率高達(dá)15.3%。
與此同時，海外資金正在涌入日本金融市場“掃貨”。據(jù)央視財經(jīng)16日報道，受關(guān)稅政策影響，巨額資金撤離美國金融市場，流入包括日本在內(nèi)的其他主要市場。根據(jù)日本財務(wù)省數(shù)據(jù)，海外投資者4月買入價值8.21萬億日元（約合人民幣4066億元）的日本股票和長期債券。
日本股市近年來的上漲，疊加巴菲特的“超長線”投資宣言，頗為吸引全球投資者的眼球，也再度引發(fā)對“外資持續(xù)買入日本資產(chǎn)”背后邏輯的思考：是日本經(jīng)濟(jì)真的迎來結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，還是外資在全球避險與套利邏輯下的階段性選擇？在多個宏觀信號交錯之下，這場“日本資產(chǎn)熱”的本質(zhì)究竟是什么？普通投資者又能否跟隨巴菲特投資日本？
日本金融市場迎創(chuàng)紀(jì)錄外資流入
最新數(shù)據(jù)顯示，4月海外資金買入日本股票和長期債券的金額創(chuàng)下歷史新高。
據(jù)央視財經(jīng)16日報道稱，受美國關(guān)稅政策影響，巨額資金撤離美國金融市場，流入包括日本在內(nèi)的其他主要市場。日本官方提供的數(shù)據(jù)顯示，海外投資者4月共買入價值8.21萬億日元（約合人民幣4066億元）的日本股票和債券。這是日本財務(wù)省自1996年開始收集相關(guān)數(shù)據(jù)以來，海外資金對日本金融市場最大單月凈流入。根據(jù)日本財務(wù)省數(shù)據(jù)，這8.21萬億日元外資凈流入主要發(fā)生在4月2日后的一周內(nèi)，相當(dāng)于過去20年4月份平均值的三倍多。
“美國關(guān)稅政策所引發(fā)的全球金融市場動蕩，一定程度上沖擊了全球投資者對美元資產(chǎn)的信心，促使投資者將日本視為金融避風(fēng)港。”對于4月份海外資金加倉日本資產(chǎn)這一情況，上海一位基金經(jīng)理分析指出，日本市場的穩(wěn)定性和流動性使其成為在美元走弱背景下進(jìn)行多元化投資的理想選擇。
“日本股市明顯發(fā)生轉(zhuǎn)變的契機(jī)有兩個：一是，2023年1月，東京證券交易所要求推動企業(yè)治理改革，尤其是要求股價凈資產(chǎn)比率（PBR）低于1倍的公司提升凈資產(chǎn)收益率（ROE）、強(qiáng)化股東回報政策。二是，同年4月，巴菲特宣布追加投資日本商社股?！比鹚胙芯颗c科技調(diào)查部主任經(jīng)濟(jì)學(xué)家坂本明日香在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時表示，從投資者的角度看，這些企業(yè)行為上的變化，成為推動他們重新關(guān)注日本股票的重要契機(jī)。特別是在價值股（Value Stock）領(lǐng)域，明顯出現(xiàn)了積極的買入力度。
坂本明日香還認(rèn)為，巴菲特的“超長期持有”宣言，不僅體現(xiàn)出他對個別企業(yè)的信任，也反映出他對日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇及企業(yè)治理改善的長期期待。
野村東方國際證券主題研究組首席分析師侯蘇寒對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者分析指出，除了日本從通縮走向通脹過程中企業(yè)利潤整體改善、業(yè)績大幅超預(yù)期、日本政府積極推動企業(yè)加薪、交易所強(qiáng)化破凈的上市公司的監(jiān)督等因素外，巴菲特增持商社進(jìn)一步強(qiáng)化了海外投資者對日本市場的信心，推動大量海外資金流入日本市場。
“海外資金重回日本的時點是2023年初，和巴菲特高調(diào)增持商社股的時點基本重合?！焙钐K寒表示，2023年4月巴菲特赴日時曾接受媒體采訪，在談及日本經(jīng)濟(jì)、日本股市時，他肯定了日本政府致力于通過企業(yè)發(fā)展來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體增長的姿態(tài)，認(rèn)為日本是和美國一樣能夠讓他放心投資的市場。關(guān)于日本股市，他表示相信“20年后、50年后日本和美國股市體量都會比現(xiàn)在更大”。相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示，2023年日本股市突破了1989年泡沫破裂前的歷史高點。不過，2024年以后企業(yè)回購、國民年金管理機(jī)構(gòu)GPIF成為日本股市主要的凈流入方，至今仍未看到海外資金有趨勢性回流日本股市的跡象。
“復(fù)蘇”尚未站穩(wěn)腳跟
有市場分析人士表示，日本經(jīng)濟(jì)基本面仍未擺脫不確定性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未站穩(wěn)腳跟。
日本內(nèi)閣府5月16日發(fā)布的初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，該國2025年一季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下降0.2%，折合年率下降0.7%。這是日本經(jīng)濟(jì)時隔一年再次出現(xiàn)負(fù)增長。內(nèi)閣府指出，當(dāng)季經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的主要原因是個人消費和外需低迷。
在分析一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時，日本經(jīng)濟(jì)再生擔(dān)當(dāng)大臣赤澤亮正認(rèn)為，持續(xù)的價格上漲對消費和家庭信心造成了沖擊，成為日本經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險，美國貿(mào)易政策對一季度經(jīng)濟(jì)影響有限但仍需警惕其給日本經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險。
“當(dāng)前日本物價高漲導(dǎo)致個人消費缺乏足夠支撐力?！倍辔皇茉L證券公司分析人士指出，盡管特朗普新關(guān)稅的全面影響預(yù)期從第二季度開始顯現(xiàn)，但一季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在此之前，日本經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)開始下行。
“此次負(fù)增長的關(guān)鍵，是實際進(jìn)口的大幅增加抵消了GDP增長，拉低GDP增幅約0.7個百分點。然而，本期GDP統(tǒng)計中最具代表性的特征仍是個人消費的疲軟。名義個人消費環(huán)比增長1.6%，而剔除價格因素后的實際個人消費為0.0%，顯示出價格上漲正在實質(zhì)性抑制居民的消費行為。此外，通常領(lǐng)先個人消費變化的指標(biāo)——實際雇員報酬也大幅下滑，環(huán)比下降1.3%。這表明，實際收入環(huán)境的惡化可能將進(jìn)一步壓制今后的消費意愿?！比毡疽按寰C合研究所高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家木內(nèi)登英近日撰文指出，未來，日本經(jīng)濟(jì)將持續(xù)承受物價上漲抑制消費的壓力，在此基礎(chǔ)上再疊加美國關(guān)稅的沖擊，形成典型的“雙重打擊”。
在木內(nèi)登英看來，一季度負(fù)增長可能成為經(jīng)濟(jì)下行周期的起點。日本經(jīng)濟(jì)自2020年5月起步的景氣擴(kuò)張期，至今已達(dá)五年（60個月），明顯長于戰(zhàn)后景氣擴(kuò)張期平均的38.5個月。因此，景氣周期可能正逐步邁向尾聲。加上日本依然面臨關(guān)稅與不確定性的長期困擾，疊加物價高漲、實際工資下滑，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率可能達(dá)到50%。
“關(guān)稅沖擊暫時中斷了日本經(jīng)濟(jì)在企業(yè)利潤與工資（收入）、投資與消費（支出）以及通脹（價格）三方面的正向循環(huán)。”瑞銀全球財富管理投資總監(jiān)辦公室近期發(fā)布的研報指出，第一季度的環(huán)比負(fù)增長并不意味著日本經(jīng)濟(jì)已全面陷入衰退，至少目前還不能下此結(jié)論。預(yù)計真正的明顯疲軟將出現(xiàn)在2025年下半年，原因在于關(guān)稅與不確定性沖擊可能導(dǎo)致出口驟減。此外，瑞銀對日本2025財年GDP的最新預(yù)測為-0.1%，這是自2020財年以來的首次負(fù)增長，且已經(jīng)明顯低于日本銀行所預(yù)測的0.5%。
“巴菲特模式”難復(fù)制
盡管多位受訪人士認(rèn)為，在貨幣政策預(yù)期、企業(yè)盈利預(yù)期、公司治理改革與“巴菲特效應(yīng)”等多重因素帶動下，日本股市仍有一定的上漲空間，但他們也提醒——巴菲特的投資路徑難以被普通投資者效仿。
“巴菲特某種意義上率先發(fā)現(xiàn)了商社業(yè)務(wù)模式潛移默化的變化，抓住商社股仍不受市場關(guān)注、持續(xù)破凈的時間點實現(xiàn)了低位投資。而對于投資商社的理由，巴菲特最為強(qiáng)調(diào)的一點是他能很好地理解商社的業(yè)務(wù)模式?！焙钐K寒指出，在巴菲特投資的時點前后，五大商社面臨的運營環(huán)境或公司本身的特點出現(xiàn)顯著的變化。商社自20世紀(jì)80年代以來經(jīng)歷了長時間的財務(wù)重建以及業(yè)務(wù)模式改革升級的過程，在2000年后開始收獲前期高杠桿布局的成果，利潤規(guī)模大幅提升，并逐步轉(zhuǎn)向細(xì)致的投后管理以提升價值，長期投資方向也從資源轉(zhuǎn)向非資源以平滑公司業(yè)務(wù)的周期性。巴菲特2020年投資時，五大商社的凈負(fù)債權(quán)益比已連年下降到合理水平，2010年前屢遭下調(diào)的評級也趨于穩(wěn)定，并且普遍實現(xiàn)了連續(xù)多年的正向的自由現(xiàn)金流，分紅回購方面也呈現(xiàn)重視股東回報的態(tài)度。
除了投資時點選擇以及當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)仍比較脆弱的因素外，上述基金經(jīng)理指出，巴菲特的伯克希爾在日本資產(chǎn)配置上的運作方式，主要是通過發(fā)行日元債券來籌集資金，然后再投資于日本公司股份。其目的可能是在試圖對沖伯克希爾的匯率風(fēng)險，并利用日本的低利率。但是，這樣的操作依賴強(qiáng)大的信用評級和跨境配置能力，并不適用于大多數(shù)散戶或小型機(jī)構(gòu)。
與此同時，“在缺乏匯率對沖的情況下，即便日本股市上漲，海外投資者仍可能因日元貶值而遭遇實際虧損?！痹摶鸾?jīng)理進(jìn)一步指出，從2021年初至2025年4月底，日經(jīng)225指數(shù)本幣上漲約32%，但以美元計價下跌4%，以人民幣計價漲幅僅為7.7%。在日元持續(xù)貶值的背景下，海外投資者實際收益被大幅侵蝕。
“盡管日本股市仍有一定的上漲空間，但也存在不容忽視的風(fēng)險。”坂本明日香提醒，近期不斷變化的美國關(guān)稅政策，將成為企業(yè)增長與投資的障礙。比如汽車行業(yè)已有企業(yè)對2025財年的業(yè)績做出了悲觀預(yù)測。同時，日本股市雖然市盈率（PER）仍處于低位（約12倍），但是一旦企業(yè)實際業(yè)績惡化，每股收益（EPS）可能隨之下滑，從而壓制日本股市的上行空間。
“從中長期來看，日本經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)更加深層?！彼赋?，日本人口持續(xù)減少、勞動力短缺加劇，企業(yè)不得不提高工資并將成本轉(zhuǎn)嫁至商品價格，從而推高通脹。在企業(yè)資本能力有限的背景下，若想實現(xiàn)“工資—物價—消費”之間的良性循環(huán)，并激發(fā)設(shè)備投資和資本活力，提高生產(chǎn)效率已成當(dāng)務(wù)之急。此外，如果不加快自動化機(jī)器人、人工智能（AI）等的引入和普及，從中長期來看，日本經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的增長都將面臨萎縮風(fēng)險。
“投資者不一定相信日本經(jīng)濟(jì)將高速增長，但他們可能相信日本不會崩潰?！蹦硣H投行策略師則表示，當(dāng)前國際資金加倉日本，更像是一種全球避險與資產(chǎn)平衡的配置決策。日本經(jīng)濟(jì)的確正在轉(zhuǎn)向出現(xiàn)通脹趨勢、企業(yè)改革漸進(jìn)、政府謹(jǐn)慎投資的新階段，但是也面臨著人口老齡化、生產(chǎn)效率停滯與對外依存度高等深層挑戰(zhàn)，未來能否真正實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，還需更多來自內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性動力，而非僅靠外部資金的“風(fēng)向”。
