券商中國
陳銘
2025-06-06 21:25
公募基金費(fèi)率改革之后，私募股權(quán)投資基金的管理費(fèi)也迎來了重大調(diào)整。
6月3日，廣東省財政廳官網(wǎng)發(fā)布《廣東省政府投資基金管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），其中關(guān)于政府投資基金管理費(fèi)繳付的規(guī)范指引引發(fā)行業(yè)熱議。整體來看，《管理辦法》明確，政府投資基金的管理費(fèi)繳付應(yīng)視基金考核情況而定、以實繳出資為計費(fèi)基礎(chǔ)、在基金收益中支付、基金存續(xù)期滿后不得收費(fèi)。
實際上，今年1月發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》也提出 “管理費(fèi)以實繳出資或?qū)嶋H投資金額為計費(fèi)基礎(chǔ)” 的要求。另據(jù)記者了解，過去一年來，部分地方政府也開始對政府投資基金的管理費(fèi)進(jìn)行調(diào)整，一級市場管理費(fèi)收取模式和運(yùn)行規(guī)則逐漸被重塑。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，隨著募資端結(jié)構(gòu)和資金量的深刻變革，創(chuàng)投行業(yè)洗牌出清的節(jié)奏將進(jìn)一步加速。但業(yè)內(nèi)同時呼吁，管理費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)交由市場來決定。
三大核心指引引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議
《管理辦法》第二十三條，針對政府投資基金管理費(fèi)提出三點規(guī)范指引：
一是政府投資基金管理費(fèi)用按照市場化原則協(xié)商確定，依據(jù)基金考核評價結(jié)果情況予以核定撥付。
二是基金管理費(fèi)一般應(yīng)以實繳出資或?qū)嶋H投資金額為計費(fèi)基礎(chǔ)，合理確定計提標(biāo)準(zhǔn)?；鸸芾碣M(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產(chǎn)生收益或利息，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益或利息后補(bǔ)回。
三是基金存續(xù)期滿后不得收取管理費(fèi)。
在一級市場股權(quán)投資領(lǐng)域，私募基金管理人的主要收入來源于管理費(fèi)和業(yè)績報酬?！?+20”是常見的收費(fèi)模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規(guī)模2%的管理費(fèi)，用于支付基金運(yùn)營和管理過程中產(chǎn)生的各項費(fèi)用，“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為績效收益或業(yè)績報酬。
“基金管理費(fèi)是基金管理人因投資管理基金資產(chǎn)而產(chǎn)生的費(fèi)用，穩(wěn)定的管理費(fèi)收入有助于管理人長期為出資人提供專業(yè)、穩(wěn)定的服務(wù)，也是保護(hù)投資的重要機(jī)制之一?！蹦富鹧芯恐行膭?chuàng)始人唐勁草表示。
然而，此次廣東新規(guī)中，有兩點備受爭議。一是“基金管理費(fèi)一般應(yīng)以實繳出資或?qū)嶋H投資金額為計費(fèi)基礎(chǔ)”。記者從業(yè)內(nèi)了解到，當(dāng)前行業(yè)約定俗成的計費(fèi)基礎(chǔ)是認(rèn)繳出資規(guī)模，母基金管理費(fèi)按基金認(rèn)繳規(guī)模的1%/年收取，直投基金管理費(fèi)則按認(rèn)繳規(guī)模的2%/年收取。
對此，唐勁草告訴記者，根據(jù)他們對國際、國內(nèi)私募股權(quán)基金行業(yè)情況的長期統(tǒng)計與調(diào)研，管理費(fèi)一般以基金認(rèn)繳規(guī)模為計費(fèi)基礎(chǔ)，且市場已形成了相對確定的慣例。多年以來，中國、美國、歐洲、中東、日韓等地的私募股權(quán)基金都是這樣的市場慣例。
二是該規(guī)定適用于政府投資基金（母基金層面），還是說要穿透到出資的子基金層面？
對此，廣東省創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會秘書長肖飛接受記者采訪時表示，此項新規(guī)之下，預(yù)計多數(shù)國資LP（有限合伙人）會為了規(guī)避審計風(fēng)險選擇 “穿透式管理”，但這顯然會增加LP的操作復(fù)雜度。
唐勁草認(rèn)為，廣東此次出臺《管理辦法》中對管理費(fèi)的這些規(guī)定，如果帶動其他地區(qū)效仿，對一級市場來說，將會是一場大變革。
一級市場管理費(fèi)呈現(xiàn)三大變化趨勢
事實上，管理費(fèi)的變革早在行業(yè)內(nèi)悄然展開。華南一券商資深投行人士對記者表示，無論是二級市場還是一級市場，都開始變革基金的管理費(fèi)繳付模式，尤其對于國資LP作為主要出資主體，且流動性較差的一級市場投資，調(diào)整管理費(fèi)模式早在行業(yè)的預(yù)料之中，“過去基金管理人依靠管理費(fèi)過日子的模式或?qū)⑿胁煌?，未來要回歸到靠業(yè)績‘吃飯’了?！?/p>
記者與業(yè)內(nèi)人士交流后總結(jié)了以下三點變化：
一是管理費(fèi)比例下降。華南一家VC機(jī)構(gòu)的募資負(fù)責(zé)人告訴記者，該機(jī)構(gòu)去年募的一只基金，管理費(fèi)僅在1%—1.5%之間，“現(xiàn)在已經(jīng)很難收到2%的管理費(fèi)，特別是有引導(dǎo)基金出資的基金。”
二是管理費(fèi)分期支付，一次性支付的LP變得越來越少?！坝械腖P是在簽訂認(rèn)繳出資協(xié)議時就支付管理費(fèi)，但更多的是在有限合伙基金成立之后，GP（普通合伙人）向 LP要第一筆實繳款項時，LP 才支付當(dāng)年的管理費(fèi)?！鄙鲜鐾缎腥耸繉τ浾弑硎?。
據(jù)上述募資負(fù)責(zé)人透露，確實有一些母基金在招募子基金的時候會對管理費(fèi)支付作出規(guī)定，比如，子基金當(dāng)年實際支付管理費(fèi)金額按照提取管理費(fèi)的70%給付；次年上半年根據(jù)上一年度考核結(jié)果確認(rèn)合格后，再給付15%；余下的15%在基金清算時給付。
三是管理費(fèi)與基金業(yè)績掛鉤。記者了解到，有VC機(jī)構(gòu)主動向LP降低管理費(fèi)或調(diào)整收取模式，比如，采用與LP對賭的形式，約定在不同的階段以不同的比例來收取管理費(fèi)，這個階段可按照GP完成業(yè)績指標(biāo)的進(jìn)度，同時約定若實現(xiàn)超額收益率后可獲得相應(yīng)的管理費(fèi)比例，以此來獲得 LP 的信任。
據(jù)了解，國內(nèi)有地區(qū)產(chǎn)業(yè)母基金如此規(guī)定管理費(fèi)支付問題：子基金投資部分，投資期的管理費(fèi)按基金實繳規(guī)模的5‰/年收?。煌顺銎诎次赐顺鲰椖砍跏纪顿Y成本的5‰/年收取。對于直接投資部分，管理費(fèi)投資期按基金實繳規(guī)模的1.5%/年收取，退出期按未退出項目初始投資成本的1.5%/年收取，并且，二者的延長期均沒有管理費(fèi)。
此外，國內(nèi)某省會城市成立百億招商母基金并對外招GP時曾公告：擬從招商母基金出資部分將不支付管理費(fèi)，其他出資部分按照行業(yè)慣例與子基金管理人、其他出資人商定。
多位業(yè)內(nèi)人士均表示，在當(dāng)前的實際操作中，對于管理費(fèi)如何支付、收取多少的問題，GP和LP之間多數(shù)會根據(jù)各自的情況進(jìn)行談判，只不過，廣東此次出臺新規(guī)之后，對于廣東的政府投資基金來說，談判空間或?qū)⑦M(jìn)一步縮小。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，募資端結(jié)構(gòu)和資金量的深刻變革將倒逼投資機(jī)構(gòu)靠業(yè)績吃飯，長期來看，行業(yè)將加速洗牌出清。
業(yè)內(nèi)呼吁：管理費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)交由市場來決定
誰動了管理費(fèi)這塊 “奶酪”？受訪人士普遍認(rèn)為，一方面，國資LP大舉進(jìn)場，監(jiān)管對國有資本有嚴(yán)格的審計要求。甚至有既做GP也做LP的國資投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對記者表示：“作為GP，審計時說我們的管理費(fèi)怎么收少了，作為LP，卻又說我們的管理費(fèi)怎么給多了?！?/p>
另一方面，基金退出難之下，大量GP業(yè)績不達(dá)LP預(yù)期。今年3月，母基金研究中心發(fā)布《2024中國母基金全景報告》，其中對97家具有代表性的母基金進(jìn)行調(diào)研，結(jié)果顯示，政府引導(dǎo)基金的平均DPI（投入資本的分紅倍數(shù)）僅有 0.7。該報告指出，以引導(dǎo)基金為代表的LP在DPI方面的訴求顯著加強(qiáng)。因此，在上述雙重壓力之下，國資LP不得不重新評估管理費(fèi)問題。
但是，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，作為基金管理人重要的運(yùn)營成本來源，管理費(fèi)支付預(yù)期不穩(wěn)定或者費(fèi)率下降將給GP的運(yùn)營帶來不小的挑戰(zhàn)?！肮芾硭侥脊蓹?quán)基金是專業(yè)度極強(qiáng)、門檻極高的業(yè)務(wù)，管理人需要付出的運(yùn)營管理成本也相對較高。從國際、國內(nèi)過往的基金管理實踐中看，合理水平的管理費(fèi)是基金管理團(tuán)隊正常運(yùn)營的重要保障。”唐勁草認(rèn)為，以行政手段干預(yù)管理費(fèi)問題，恐怕會給行業(yè)帶來較大沖擊。
此前就有投資人對記者說，由于公司降低差旅費(fèi)用，離自己遠(yuǎn)一點的項目就不去看了，不然要自掏腰包。受訪的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士擔(dān)憂，這或?qū)⒉焕贕P發(fā)揮主觀能動性協(xié)助地方培育產(chǎn)業(yè)。
“管理費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)交由市場來決定”，這是當(dāng)前最大的市場呼聲。深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會名譽(yù)會長蔣玉才也認(rèn)為，純粹由政府或國企出資的政府引導(dǎo)基金，可以基本按照半行政化的方式進(jìn)行管理，但有社會化出資的子基金，則必須按照市場化的規(guī)則和方式運(yùn)營?！皠?chuàng)投基金管理費(fèi)收取的方式和多少，應(yīng)該以大多數(shù)社會出資人接受的方式來確定，以符合市場慣例的原則在基金合伙協(xié)議中明確，不應(yīng)該由國家文件和政府規(guī)定來確認(rèn)?！?/p>
蔣玉才認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)社會資本一起以創(chuàng)投的方式，響應(yīng)國家的號召支持創(chuàng)新，就必須尊重社會出資人的利益，適度地保障社會出資人的盈利回報，保障專業(yè)基金管理人的基本權(quán)益和激勵約束。
不可否認(rèn)，降低管理費(fèi)能夠在一定程度上降低LP投資成本，但歸根到底，LP最核心的關(guān)注點始終是基金的業(yè)績回報表現(xiàn)。因此，肖飛強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前行業(yè)核心痛點在于IPO退出難導(dǎo)致收益滯后，GP一方面要提升自身投資能力，贏得LP的信任；另一方面，要打通多元化退出渠道，為LP帶來獲得感。不然，僅靠管理費(fèi)規(guī)則調(diào)整難以從根本上破解當(dāng)前矛盾。
校對：王錦程
