券商中國(guó)
馬靜
2025-06-07 00:09
有分析指出，Circle上市帶來的透明度提升可能改變行業(yè)游戲規(guī)則，或?qū)⑼苿?dòng)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)全球化。更深層次看，穩(wěn)定幣的發(fā)展，其實(shí)是將美元的主導(dǎo)地位拓展到了加密貨幣領(lǐng)域。放眼全球，誰(shuí)掌握規(guī)則制定權(quán)，誰(shuí)就有望在未來貨幣體系的洗牌中占據(jù)先機(jī)。
6月5日，紐約證券交易所迎來一個(gè)里程碑時(shí)刻———全球第二大美元穩(wěn)定幣USDC發(fā)行商圓環(huán)公司（Circle）正式上市。這不僅是穩(wěn)定幣領(lǐng)域的首個(gè)IPO，更是數(shù)字貨幣向主流金融體系邁進(jìn)的關(guān)鍵一步。
6月5日，全球第二大穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行商圓環(huán)公司（Circle）在紐交所進(jìn)行首次公開募股，成為穩(wěn)定幣領(lǐng)域首家上市公司。IC圖
過去一年，全球穩(wěn)定幣市場(chǎng)持續(xù)升溫：全球市值突破2400億美元，鏈上交易的月均交易量超4萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)超Visa和萬(wàn)事達(dá)卡的總和；美國(guó)《GENIUS法案》在參議院以66∶32的票數(shù)獲得通過，確立了首個(gè)全美統(tǒng)一的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架；中國(guó)香港《穩(wěn)定幣條例》已于5月30日正式生效；摩根大通、渣打等國(guó)際銀行紛紛布局穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。
監(jiān)管松綁與資本狂歡交織下，穩(wěn)定幣的未來是成為金融基礎(chǔ)設(shè)施的顛覆者，還是重蹈加密貨幣泡沫的覆轍？
首登主流資本舞臺(tái)
穩(wěn)定幣是一種與法定貨幣（如美元）或現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（如黃金）掛鉤的加密貨幣，旨在解決比特幣等原生加密貨幣價(jià)格波動(dòng)劇烈的缺陷。
以Circle發(fā)行的USDC為例，其通過1∶1美元儲(chǔ)備保證幣值穩(wěn)定，用戶可隨時(shí)兌換為法幣，同時(shí)兼容區(qū)塊鏈的即時(shí)結(jié)算和可編程特性。
穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模近年來快速增長(zhǎng)。截至記者發(fā)稿，根據(jù)CoinMarketCap的數(shù)據(jù)，全球穩(wěn)定幣總市值超過2400億美元，其中泰達(dá)公司（Tether）發(fā)行的USDT和USDC合計(jì)市值2140億美元，占比約九成。今年5月末，USDT總市值相較2019年底增長(zhǎng)36倍，達(dá)到1531億美元。目前穩(wěn)定幣已成為多個(gè)交易所的主要流動(dòng)性工具。
Circle成立于2013年，是一家總部位于美國(guó)的金融科技公司，目前主要發(fā)行兩款穩(wěn)定幣，分別是錨定美元的USDC和錨定歐元的EUDC。
USDC以610億美元市值位居全球第二，Circle 99%的收入來自USDC儲(chǔ)備利息。該公司將610億美元儲(chǔ)備金投入短期美債和銀行存款，2024年總營(yíng)收約16.76億美元，其中約16.61億美元來自USDC儲(chǔ)備產(chǎn)生的利息收入。不過這種“數(shù)字印鈔機(jī)”模式高度依賴美聯(lián)儲(chǔ)政策：若美元利率下行，其利潤(rùn)或?qū)⒀鼣亍?/p>
本次IPO，Circle定價(jià)為每股31美元。這一價(jià)格高于預(yù)期的27至28美元區(qū)間。按該價(jià)格計(jì)算，Circle的市值將達(dá)到69億美元。如果計(jì)入員工股票期權(quán)、限制性股票單位和認(rèn)股權(quán)證，該公司的完全稀釋估值約為81億美元。
根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件，“木頭姐”凱西·伍德的ARK Investment Management表示，有興趣購(gòu)買價(jià)值高達(dá)1.5億美元的Circle股票。貝萊德也計(jì)劃獲得約10%的IPO股票。Circle美股IPO獲得25倍超額認(rèn)購(gòu)。
不過，Circle的崛起之路并非一帆風(fēng)順。其2021年借殼SPAC上市因監(jiān)管審查失敗，2023年硅谷銀行危機(jī)導(dǎo)致其33億美元儲(chǔ)備一度凍結(jié)，迫使公司加速推進(jìn)“牌照+上市+透明度”戰(zhàn)略。
國(guó)盛證券稱，此次Circle成功上市，將進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)加速傳統(tǒng)金融用戶尤其是機(jī)構(gòu)用戶對(duì)穩(wěn)定幣的接受進(jìn)程。穩(wěn)定幣自誕生以來，成為加密貨幣市場(chǎng)參與者的重要工具———提供價(jià)值儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)工具，同時(shí)作為各類加密貨幣現(xiàn)貨/期貨交易的保證金，是最為重要的一類加密貨幣工具。
此外，還有分析指出，上市帶來的透明度提升可能改變行業(yè)游戲規(guī)則：Circle承諾披露季度審計(jì)報(bào)告，與Tether的“選擇性披露”形成鮮明對(duì)比，或?qū)⑼苿?dòng)穩(wěn)定幣儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)全球化。
更深層次看，這是美元數(shù)字化霸權(quán)的延伸。 國(guó)泰海通報(bào)告指出，當(dāng)前穩(wěn)定幣以美元代幣為主導(dǎo)，本質(zhì)上就是美元主導(dǎo)的區(qū)塊鏈上的貨幣體系。穩(wěn)定幣的發(fā)展，其實(shí)是將美元的主導(dǎo)地位拓展到了加密貨幣領(lǐng)域。
全球規(guī)則重構(gòu)
在Circle籌備上市之際，全球穩(wěn)定幣監(jiān)管版圖也在經(jīng)歷深刻重構(gòu)。今年5月，美國(guó)參議院通過《GENIUS法案》，標(biāo)志著美國(guó)在穩(wěn)定幣監(jiān)管方面邁出關(guān)鍵一步。該法案為穩(wěn)定幣發(fā)行商制定了詳細(xì)框架，核心內(nèi)容包括：強(qiáng)制1∶1資產(chǎn)儲(chǔ)備，且僅限高流動(dòng)性資產(chǎn)（現(xiàn)金、短期美債等）；禁止穩(wěn)定幣提供利息收益；限制外國(guó)發(fā)行人進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)；明確穩(wěn)定幣既非證券也非商品，避免重復(fù)監(jiān)管。
法案最具戰(zhàn)略意義的條款在于———支付型穩(wěn)定幣必須以美國(guó)國(guó)債作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。這一規(guī)定使美元穩(wěn)定幣成為美國(guó)國(guó)債的新型分銷渠道：當(dāng)全球用戶購(gòu)買穩(wěn)定幣時(shí)，發(fā)行機(jī)構(gòu)需將資金配置為美債，實(shí)現(xiàn)資金向美國(guó)財(cái)政部的回流。
花旗集團(tuán)預(yù)測(cè)，在監(jiān)管路徑清晰化情景下，全球穩(wěn)定幣市值將從2025年的2300億美元增長(zhǎng)至2030年的1.6萬(wàn)億美元。
除了美國(guó)，中國(guó)香港特區(qū)政府《穩(wěn)定幣條例》于5月30日正式刊憲生效，使其成為全球首個(gè)對(duì)法幣穩(wěn)定幣建立全面監(jiān)管的司法管轄區(qū)。該條例要求發(fā)行人必須獲得香港金融管理局的許可，并滿足嚴(yán)格的儲(chǔ)備資產(chǎn)管理和贖回機(jī)制要求。
中信建投證券研報(bào)指出，本次開創(chuàng)性立法舉措被視為香港繼2017年推出虛擬銀行牌照制度后，在金融科技監(jiān)管領(lǐng)域的又一次重大突破，不僅將進(jìn)一步鞏固其作為國(guó)際金融中心的地位，也將在全球數(shù)字金融治理領(lǐng)域中樹立“東方標(biāo)準(zhǔn)”。
國(guó)泰海通在電話會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，香港新政標(biāo)志著“加密貨幣從草根玩具升級(jí)為金融基礎(chǔ)設(shè)施”，跨境支付、智能合約清算等場(chǎng)景將催生頭部平臺(tái)紅利。其測(cè)算顯示，穩(wěn)定幣發(fā)行商通過零息吸收存款并投資美債，利潤(rùn)率可達(dá)傳統(tǒng)銀行的3倍，頭部企業(yè)USDT發(fā)行方2024年凈利潤(rùn)已超130億美元。
香港金管局還計(jì)劃在2025年發(fā)布關(guān)于真實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）代幣化的操作指引，推動(dòng)包括債券、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)的鏈上代幣化進(jìn)程。
5月27日，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)布針對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行、加密資產(chǎn)托管及相關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的監(jiān)管提案，旨在為加密行業(yè)建立更明確的合規(guī)路徑。該提案強(qiáng)調(diào)“消費(fèi)者保護(hù)優(yōu)先”：要求穩(wěn)定幣發(fā)行方按月披露儲(chǔ)備構(gòu)成，持有人權(quán)益在破產(chǎn)時(shí)優(yōu)先受償，并給予3年過渡期清理非合規(guī)幣種。這種柔性監(jiān)管吸引匯豐、巴克萊等傳統(tǒng)銀行入場(chǎng)，渣打銀行甚至計(jì)劃測(cè)試抗量子加密技術(shù)的穩(wěn)定幣。
目前，中國(guó)內(nèi)地對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管態(tài)度較為謹(jǐn)慎，尚未開放私人穩(wěn)定幣的發(fā)行與交易。
中信建投證券研報(bào)指出，從全球競(jìng)爭(zhēng)來看，掌握規(guī)則制定權(quán)將有望在未來貨幣體系的洗牌中占據(jù)先機(jī)。
資本狂熱下的風(fēng)險(xiǎn)
隨著監(jiān)管框架逐步清晰，資本對(duì)穩(wěn)定幣的追捧達(dá)到前所未有的熱度。2025年以來，包括摩根大通、渣打、三井住友等全球銀行業(yè)巨頭加速布局穩(wěn)定幣領(lǐng)域。
摩根大通早在2019年推出“摩根幣”，2024年升級(jí)為區(qū)塊鏈支付平臺(tái)Kinexys，目前日均交易量已超過20億美元。
渣打銀行（香港）于2024年7月進(jìn)行穩(wěn)定幣發(fā)行“沙盒測(cè)試”，2025年與加密貨幣交易所OKX聯(lián)合推出全球質(zhì)押資產(chǎn)鏡像項(xiàng)目。
日本三井住友金融集團(tuán)宣布開發(fā)與法定貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣。日本SBI集團(tuán)與Circle合作在日本上線USDC。
在資本市場(chǎng)，有特朗普家族背景的USD1穩(wěn)定幣成為現(xiàn)象級(jí)案例。由特朗普支持的World Liberty Financial（WLFI）于今年3月發(fā)行的美元穩(wěn)定幣USD1，僅兩個(gè)多月市值就已突破21億美元，躍升為全球第七大穩(wěn)定幣。
在中國(guó)市場(chǎng)，盡管內(nèi)地“嚴(yán)格禁止私人穩(wěn)定幣的發(fā)行與流通”的政策自2017年以來從未松動(dòng)，但近日A股穩(wěn)定幣概念股大漲，頭部券商密集召開電話會(huì)議，主題直指穩(wěn)定幣。
然而，狂熱背后暗藏風(fēng)險(xiǎn)。
首當(dāng)其沖的是監(jiān)管不確定性。分析指出，全球?qū)Ψ€(wěn)定幣的監(jiān)管政策差異顯著，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。這種不確定性增加了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)成本。
技術(shù)安全風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。盡管區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化和不可篡改特性，但智能合約漏洞和黑客攻擊等問題仍然存在。2016年，以太坊上的DAO項(xiàng)目遭受黑客攻擊，損失約6000萬(wàn)美元以太幣。
更嚴(yán)峻的是市場(chǎng)波動(dòng)與脫錨風(fēng)險(xiǎn)。2022年算法穩(wěn)定幣UST與美元脫錨，引發(fā)市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的教訓(xùn)歷歷在目。即便是資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣，在極端市場(chǎng)條件下同樣面臨考驗(yàn)———當(dāng)支持穩(wěn)定幣的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（如商業(yè)地產(chǎn)、私募股權(quán)）價(jià)值大幅波動(dòng)時(shí)，穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性可能受到挑戰(zhàn)。
英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》評(píng)論稱，穩(wěn)定幣發(fā)行方雖須按100%準(zhǔn)備金運(yùn)營(yíng)，但本質(zhì)上仍在履行銀行吸收公眾流動(dòng)性并承諾隨時(shí)兌付的職能，卻缺乏傳統(tǒng)銀行的資本充足率、流動(dòng)性監(jiān)管或存款保險(xiǎn)體系約束，一旦遭遇擠兌將更為脆弱。
國(guó)際清算銀行的最新報(bào)告警示，穩(wěn)定幣擠兌可能直接沖擊美國(guó)國(guó)債利率，35億美元的美國(guó)國(guó)債拋售便足以導(dǎo)致收益率上升6至8個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)而引發(fā)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。
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