證券時報
2025-08-16 08:14
李正輝 黃福寧（中證金融研究院研究員）
伴隨新“國九條”和證監(jiān)會“1+N”政策體系的出臺實施，資本市場基礎(chǔ)制度和監(jiān)管底層邏輯實現(xiàn)系統(tǒng)性重塑。依法從嚴(yán)監(jiān)管下，存量和增量上市公司的質(zhì)量及可投性均顯著提升，2024年以來A股行情得以穩(wěn)步上行并成功應(yīng)對諸如“關(guān)稅戰(zhàn)”之類的突發(fā)不利因素考驗。
如何進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量、提高可投性？單從提升治理水平的角度看，部分學(xué)者和公開報道將“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)視為核心問題，認(rèn)為這是導(dǎo)致資金占用、欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、違規(guī)減持、操縱市場等違法違規(guī)案件的治理根源。通過對境內(nèi)外代表性文獻(xiàn)及實際情況的觀察卻發(fā)現(xiàn)，“一股獨(dú)大”本身是一個符合企業(yè)創(chuàng)設(shè)成長基本邏輯的較為普遍的現(xiàn)象，甚至在科技型企業(yè)生命周期的相當(dāng)長時間內(nèi)，被廣為采用。研究認(rèn)為，上市公司治理水平的提升，關(guān)鍵在于構(gòu)建強(qiáng)有力的外部監(jiān)管約束機(jī)制以及公司內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制，而不是簡單地拆解“一股獨(dú)大”。
“一股獨(dú)大”是一種普遍存在的現(xiàn)象。從境內(nèi)看，國有企業(yè)占據(jù)境內(nèi)企業(yè)主體數(shù)量約8%，第一大股東及其一致行動人均具有絕對控制權(quán)，民營企業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象同樣較為普遍，如京東、阿里巴巴等前10大民營企業(yè)第一大股東持股比例高于20%的占七成。從境外看，有研究指出，即便資本市場發(fā)達(dá)、上市公司股權(quán)相對分散的美國，96%的公眾公司擁有大股東且平均持股比例接近40%，特別是隨著機(jī)構(gòu)投資者隊伍的壯大以及科技創(chuàng)業(yè)公司的興起，新上市公司的大股東平均持有約47%的投票權(quán)。
企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”有其合理性。從企業(yè)創(chuàng)設(shè)動因和基石看，創(chuàng)始人通常是核心、靈魂，為確保自身對企業(yè)戰(zhàn)略方向和經(jīng)營決策有絕對的控制力，創(chuàng)始人一般都會在股權(quán)架構(gòu)上作出必要安排，通過自身直接持股或核心團(tuán)隊持股計劃、差異化股權(quán)安排等確保擁有絕對投票權(quán)。從外部投資者投資動因和信任基礎(chǔ)看，無論是財務(wù)投資者還是戰(zhàn)略投資者，對標(biāo)的公司進(jìn)行投資，通常都建立在對核心團(tuán)隊特別是創(chuàng)始人戰(zhàn)略導(dǎo)向和管理能力的信任基礎(chǔ)之上，在簽署的投資協(xié)議及股東協(xié)議中，一般都會納入維持創(chuàng)始人控制權(quán)的相關(guān)條款，以確保標(biāo)的公司能沿著出資時的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營策略持續(xù)發(fā)展。
境內(nèi)外研究大多認(rèn)為，“一股獨(dú)大”對公司治理的影響偏中性，造成負(fù)面影響需要諸多條件。“一股獨(dú)大”是否會造成治理缺陷，對這方面的探討，通常隨著一段時間內(nèi)違法違規(guī)案件中“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司占比較高而熱烈起來，且多依據(jù)特定期間統(tǒng)計結(jié)果推導(dǎo)出“一股獨(dú)大”是各類治理乃至違法違規(guī)問題根源的結(jié)論。但一些從長期著眼的研究得出的結(jié)論多偏中性，認(rèn)為需要有其他監(jiān)督制衡上的缺失存在，才會造成治理上的重大問題，且可通過一些制度安排加以避免：如對國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的諸多探討認(rèn)為，此種“一股獨(dú)大”必定不會損害國家和其他股東權(quán)益，其成為治理問題需要有所有權(quán)缺位、基礎(chǔ)規(guī)章制度存在重大漏洞、董監(jiān)高職責(zé)邊界不清、董事會被人為操縱、管理層“官員化”等諸多欠缺。在民企中，資本多數(shù)決原則容易帶來“一股獨(dú)大”的濫用，出現(xiàn)大股東意志直接上升為公司意志的威權(quán)管理問題，進(jìn)而妨礙股東平等原則的實現(xiàn)，但可以通過累積投票制、在相關(guān)事務(wù)上進(jìn)一步限制大股東權(quán)力、聘請獨(dú)董等制度安排有效避免。甚至有部分研究認(rèn)為“一股獨(dú)大”不僅不是公司治理缺陷的關(guān)鍵，在市場競爭激烈的環(huán)境下，“一股獨(dú)大”下的決策形成及執(zhí)行快速高效，反而有助于提升公司治理效果。對大股東持股比例與代理成本關(guān)系開展的相關(guān)實證研究，也大多認(rèn)為“一股獨(dú)大”有助于降低股東與管理層間的代理成本。
科技型公司普遍強(qiáng)調(diào)創(chuàng)始人對企業(yè)的控制力，形成類似“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效應(yīng)。境外科技型公司，如蘋果、特斯拉等，大多采用差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)，即通過1:10不等的AB股投票權(quán)設(shè)置，確保創(chuàng)始人對公司擁有絕對控制力，形成實質(zhì)上“一股獨(dú)大”的治理效應(yīng)。對比而言，境內(nèi)科技型公司為確保核心創(chuàng)始人對公司的持續(xù)控制力，則有多種方式。如，近期被市場熱捧的深度求索、月之暗面等由于設(shè)立時間尚短，創(chuàng)始人均直接或間接高比例持股，同時為防止后續(xù)引入外部投資者造成實控人持股比例下降，還采取了多層股權(quán)架構(gòu)等措施。
總的看，“一股獨(dú)大”是企業(yè)創(chuàng)立和成長過程中的普遍現(xiàn)象，從弘揚(yáng)創(chuàng)始人企業(yè)家精神、強(qiáng)化大股東對管理層監(jiān)督制衡等角度看，有其積極的一面。當(dāng)然，從保護(hù)中小投資者利益角度看，也的確需要完善法律法規(guī)夯實外部監(jiān)管體系，有效防范、強(qiáng)力查處“一股獨(dú)大”下大股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易等違法違規(guī)行為，同時督促公司建立完備的治理架構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制，發(fā)揮科學(xué)高效決策與有效監(jiān)督制衡雙重治理優(yōu)勢。
一是持續(xù)完善上市公司監(jiān)管執(zhí)法體制機(jī)制。加快研究出臺《上市公司監(jiān)督管理條例》，細(xì)化硬化上市公司“兩會”決策制衡機(jī)制，強(qiáng)化對資金占用、關(guān)聯(lián)交易等違法違規(guī)行為的查處。
二是壓實中介機(jī)構(gòu)“看門人”職責(zé)。監(jiān)管壓力的有效傳導(dǎo)，有賴于中介機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮，抓緊完善審計監(jiān)管體系，適時常態(tài)化發(fā)布中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價報告，督促會計師事務(wù)所等切實承擔(dān)起“看門人”職責(zé)。
三是強(qiáng)化提升投資者維權(quán)意識和能力。健全特別代表人訴訟、當(dāng)事人承諾等制度機(jī)制，有效降低中小投資者維權(quán)成本。
四是結(jié)合企業(yè)性質(zhì)，有針對性分類強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督制衡機(jī)制。央國企方面，推動國資管理部門在“一利五率”考核指標(biāo)基礎(chǔ)上，適時將黨組織建設(shè)成效相關(guān)指標(biāo)納入考核范疇，加強(qiáng)上市央國企基層黨組織建設(shè)，將黨的領(lǐng)導(dǎo)融入上市公司治理的各個環(huán)節(jié)，突出黨委把方向、管大局、保落實作用。非國有企業(yè)方面，以激發(fā)企業(yè)家精神和完善獨(dú)董機(jī)制為關(guān)鍵，試點(diǎn)提高“一股獨(dú)大”上市公司獨(dú)董比例、創(chuàng)新由上市公司協(xié)會選任和支付津貼等方式，增強(qiáng)獨(dú)董獨(dú)立性，更好發(fā)揮獨(dú)董監(jiān)督制衡作用，持續(xù)增強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督制衡自覺性和能力。
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