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“這一輪中國(guó)股市的表現(xiàn)令人振奮，其核心邏輯是‘強(qiáng)國(guó)敘事’的展開?！苯?，德邦證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程強(qiáng)接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示。

在程強(qiáng)看來(lái)，當(dāng)下A股及港股已經(jīng)走出了估值低位，但大量寬基指數(shù)的估值仍然不算高，尚未達(dá)到過(guò)去幾次牛市中的高位水平。橫向?qū)Ρ热蚴袌?chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)仍是價(jià)值洼地。

程強(qiáng)表示，長(zhǎng)期看好科技、高端制造和新消費(fèi)，它們最符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型方向。程強(qiáng)還表示，中央的“反內(nèi)卷”政策部署是長(zhǎng)期的頂層設(shè)計(jì)。在這一政策影響下，中國(guó)制造業(yè)相關(guān)行業(yè)，如汽車、光伏、建材等，可能會(huì)因改善競(jìng)爭(zhēng)格局而受益最大。

▲德邦證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 程強(qiáng)

“強(qiáng)國(guó)敘事”提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

券商中國(guó)記者：今年以來(lái)，中國(guó)股市的表現(xiàn)令人振奮。您認(rèn)為這一輪中國(guó)資產(chǎn)重估的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么？

程強(qiáng)：這一輪中國(guó)股市令人振奮，其核心邏輯是“強(qiáng)國(guó)敘事”的展開。今年以來(lái)隨著DeepSeek橫空出世、《哪吒2》電影熱映及新消費(fèi)的火爆，加上3月份關(guān)稅沖擊下中國(guó)政府強(qiáng)力回?fù)?，出口?shù)據(jù)并未大幅下滑，這讓大家重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

在這樣的新敘事下，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型、隱性債務(wù)、消費(fèi)疲軟等問(wèn)題都被認(rèn)為只是時(shí)間問(wèn)題，最終會(huì)得到妥善解決，中國(guó)將以更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)形態(tài)展現(xiàn)國(guó)力。這種“強(qiáng)國(guó)敘事”邏輯提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使大家重新評(píng)估中國(guó)資產(chǎn)。

券商中國(guó)記者：站在當(dāng)下，您對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的最新觀點(diǎn)是什么？對(duì)于A股、港股的走勢(shì)怎么看？看好哪些行業(yè)或者主題板塊？

程強(qiáng)：站在當(dāng)下，我們長(zhǎng)期看好中國(guó)股票市場(chǎng)。我們長(zhǎng)期最為看好的是三大類資產(chǎn)：科技、高端制造和新消費(fèi)，它們最符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型方向。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要涉及供需兩個(gè)層面：從供給端來(lái)看，中國(guó)正從制造大國(guó)向以新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的高端制造轉(zhuǎn)型，這對(duì)應(yīng)著科技和制造等重要行業(yè)領(lǐng)域。從需求端來(lái)看，中國(guó)正從過(guò)去的投資、消費(fèi)、出口主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費(fèi)主導(dǎo)。但這種消費(fèi)主導(dǎo)并不是指?jìng)鹘y(tǒng)的地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)，如家居、家電、建材等，而是更多地轉(zhuǎn)向與老百姓生活質(zhì)量改善相關(guān)的消費(fèi)，尤其是符合新時(shí)代年輕人喜好的消費(fèi)。

中國(guó)資本市場(chǎng)仍是價(jià)值洼地

券商中國(guó)記者：您如何看待A股當(dāng)前的估值水平？與歷史及全球其他市場(chǎng)相比位置及吸引力如何？

程強(qiáng)：截至2025年9月4日，A股主要寬基指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率在12—39倍左右，市場(chǎng)已經(jīng)走出了低位。不過(guò)部分指數(shù)估值仍不算高，如上證50的PE-TTM僅11.8倍，創(chuàng)業(yè)板PE在主要寬基指數(shù)中相對(duì)較高為39.3倍，但從歷史分位數(shù)水平來(lái)看，僅位于近5年的53%、近20年的31%的分位數(shù)水平。

從橫向?qū)Ρ葋?lái)看，美股市場(chǎng)主要寬基指數(shù)的估值在28—41倍左右，基本處于歷史80%—90%左右的高位水平。過(guò)去幾年海外股市，尤其是美股，屢創(chuàng)新高。從這個(gè)角度來(lái)看，包括港股在內(nèi)的中國(guó)股票市場(chǎng)的估值仍然偏低，中國(guó)資本市場(chǎng)仍是價(jià)值洼地。在“強(qiáng)國(guó)敘事”演繹的過(guò)程中，我們也看到海外資金正在重新布局港股，這也印證了中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力。

券商中國(guó)記者：從上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，哪些行業(yè)目前景氣度較高？

程強(qiáng)：A股雖整體處于盈利磨底階段，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)已然顯現(xiàn)。全A營(yíng)收初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，不過(guò)非金融企業(yè)修復(fù)仍顯滯后，利潤(rùn)增速放緩及剪刀差收窄顯示增收不增利，盈利底的夯實(shí)亟須“擴(kuò)內(nèi)需”和“反內(nèi)卷”政策發(fā)力見效。盡管整體復(fù)蘇斜率放緩，但中觀層面高景氣賽道仍具備顯著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，大盤藍(lán)籌防御屬性突出、雙創(chuàng)高成長(zhǎng)與高波動(dòng)并存、中小盤收入回暖但盈利端承壓。產(chǎn)業(yè)鏈看，TMT、高端制造為高景氣高成長(zhǎng)、消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，一是TMT兼具高成長(zhǎng)高景氣，是市場(chǎng)的核心引擎；二是高端制造景氣度持續(xù)上行，作為推動(dòng)“制造強(qiáng)國(guó)”建設(shè)的直接載體，尤其是設(shè)備制造表現(xiàn)亮眼；消費(fèi)需求復(fù)蘇緩慢，資本開支大幅收縮；資源能源與原材料行業(yè)顯著承壓；基礎(chǔ)設(shè)施表現(xiàn)疲軟。

券商中國(guó)記者：怎么看AI、算力、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等今年大火的板塊？

程強(qiáng)：今年以來(lái)，上述領(lǐng)域都經(jīng)歷了一波股價(jià)抬升。市場(chǎng)之所以關(guān)注這些領(lǐng)域，核心原因主要有三點(diǎn)：一是有政策支持；二是有長(zhǎng)期的想象空間；三是有持續(xù)的催化劑。通常符合這三點(diǎn)的板塊，就會(huì)成為市場(chǎng)火熱且關(guān)注度較高的領(lǐng)域。

從當(dāng)前情況來(lái)看，這三點(diǎn)依然沒(méi)有變化。首先，政策支持方面，國(guó)家對(duì)硬科技和人工智能的支持符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展大方向，政策高度明確。其次，從想象空間來(lái)看，以機(jī)器人為例，其想象空間巨大。如果未來(lái)出現(xiàn)人形機(jī)器人成功的商業(yè)化應(yīng)用項(xiàng)目，可能會(huì)對(duì)許多行業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性變化。再者，持續(xù)的催化劑也不斷涌現(xiàn)，這些領(lǐng)域經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些“出圈”的事件，吸引資本市場(chǎng)以外的社會(huì)輿論關(guān)注。綜合來(lái)看，包括創(chuàng)新藥在內(nèi)，這些領(lǐng)域都符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大方向，是長(zhǎng)期值得重點(diǎn)關(guān)注的板塊。

“反內(nèi)卷”下制造業(yè)企業(yè)有望迎來(lái)戴維斯雙擊

券商中國(guó)記者：近年來(lái)，高層多次提及縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)。能否談?wù)勀鷮?duì)該政策的理解，哪些行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局改善？

程強(qiáng)：反內(nèi)卷和建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)實(shí)際上是同一事物的兩面。過(guò)去我們常提到的“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是部分地方政府的招商引資亂象，二是企業(yè)層面“低價(jià)換市場(chǎng)”的現(xiàn)象。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)具有很大的負(fù)外部性。以招商引資亂象為例，地方通過(guò)短期優(yōu)惠政策吸引企業(yè)，但政策到期后，企業(yè)可能尋找下一個(gè)優(yōu)惠地，導(dǎo)致企業(yè)精力主要用于尋找政策洼地，而忽視了主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展?！暗蛢r(jià)換市場(chǎng)”也存在類似問(wèn)題。企業(yè)為獲取更高市場(chǎng)份額而采取低價(jià)策略，這會(huì)攤薄利潤(rùn)，進(jìn)而影響員工收入和消費(fèi)能力，最終導(dǎo)致企業(yè)上下游的購(gòu)買力下降。消費(fèi)者看似獲得了低價(jià)商品，但企業(yè)收入下降本質(zhì)上也是一種負(fù)外部性。

因此，中央的反內(nèi)卷政策部署是一個(gè)長(zhǎng)期的頂層設(shè)計(jì)。在這一政策影響下，中國(guó)制造業(yè)相關(guān)行業(yè)，如汽車、光伏、建材等，可能會(huì)因改善競(jìng)爭(zhēng)格局而受益最大。

券商中國(guó)記者：7月以來(lái)，“反內(nèi)卷”概念在A股持續(xù)演繹，但是對(duì)于“反內(nèi)卷”市場(chǎng)的理解有較大分歧。您怎么看待這一政策對(duì)產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的影響，對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)重估進(jìn)程起到什么作用？

程強(qiáng)：首先，“反內(nèi)卷”不等同于2015年的供給側(cè)改革。與當(dāng)時(shí)相比，本輪“反內(nèi)卷”沒(méi)有那么強(qiáng)的行政主導(dǎo)色彩，汽車、光伏等行業(yè)有大量的民營(yíng)企業(yè)，在進(jìn)行產(chǎn)能迭代時(shí)更為市場(chǎng)化，商品價(jià)格的彈性也應(yīng)該不會(huì)像當(dāng)時(shí)那么大。其次，“反內(nèi)卷”是一個(gè)很重要的頂層設(shè)計(jì)，不只是政策的一陣風(fēng)。我去年提出中國(guó)“制造立國(guó)”的大邏輯，要想把中國(guó)制造業(yè)做強(qiáng)，就必須把企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)重心放在提高產(chǎn)品質(zhì)量上，而不是放在低價(jià)換市場(chǎng)份額上。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)大的政策出臺(tái)后，A股行情演繹會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段。第一階段，由于市場(chǎng)對(duì)政策尚不熟悉，通常會(huì)將其視為一個(gè)主題性的政策機(jī)會(huì)。第二階段，市場(chǎng)會(huì)深入到微觀層面，分析哪些行業(yè)的供需格局真正得到了改善。第三階段是政策效果的顯現(xiàn)期，此時(shí)會(huì)看到一些企業(yè)的盈利開始改善，通常伴隨著估值的提升。

過(guò)去幾年，由于PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）持續(xù)為負(fù)，中游制造業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了估值與業(yè)績(jī)的雙殺，之后隨著政策進(jìn)入效果檢驗(yàn)期，有望迎來(lái)戴維斯雙擊。

券商中國(guó)記者：現(xiàn)在大家普遍理解的“反內(nèi)卷”還是較多停留在實(shí)體產(chǎn)業(yè)層面，在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)或者大家日常工作等層面會(huì)不會(huì)推進(jìn)？

程強(qiáng)：我覺(jué)得這是有必要的。近幾年，我們?cè)谏鐣?huì)熱點(diǎn)新聞中看到很多類似的呼聲，大家在工作中感受到了內(nèi)卷的氛圍。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的負(fù)外部性原理來(lái)看，這種現(xiàn)象仍然適用。盡管大家都在努力內(nèi)卷，但實(shí)際產(chǎn)出并沒(méi)有提高，反而消磨了一些斗志，收入也沒(méi)有提高，甚至降低了消費(fèi)力。因此，從日常生活的角度來(lái)看，反內(nèi)卷是一種值得倡導(dǎo)的文化。

此外，最近國(guó)家鼓勵(lì)生育的政策也在逐步落地，反內(nèi)卷和鼓勵(lì)生育是相互促進(jìn)的。

校對(duì)：楊舒欣