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近日，A股市場(chǎng)行情漸漸升溫，熱點(diǎn)題材輪番上陣。多空對(duì)決、何去何從，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，“價(jià)值幾何”是比“接下來(lái)怎么走”更重要的問(wèn)題。

從時(shí)間上來(lái)看，市場(chǎng)的悲觀和狂熱持續(xù)的時(shí)間或許會(huì)超越想象。尤其是當(dāng)風(fēng)口遇上上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)利好，股價(jià)就如“鮮花著錦，烈火烹油”，在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)期，上市公司有更大的沖動(dòng)發(fā)布業(yè)績(jī)利好，也許此時(shí)正是重要股東減持籌碼或者募集資金的重要窗口。

然而，那些長(zhǎng)期無(wú)法給股東拿出現(xiàn)金回報(bào)的公司都是虛的?；鶚I(yè)長(zhǎng)青的投資者心中一直有“一桿秤”，這讓他們不為眼前的風(fēng)口和短期的業(yè)績(jī)所迷惑，也不會(huì)將自己置于不可逆的風(fēng)險(xiǎn)之中。正如格雷厄姆所說(shuō)，“我以自己闖蕩華爾街二十年的沉浮經(jīng)驗(yàn)告誡讀者，表面和眼前的現(xiàn)象是金融世界的夢(mèng)幻泡影與無(wú)底深淵?！?/p>

什么樣的公司才能富了股東？

短期業(yè)績(jī)的利好猶如火上澆油，讓風(fēng)口公司借勢(shì)起飛。但衡量一家公司是否值得投資，不能只看短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，更要看公司質(zhì)地，比如資本構(gòu)成、商業(yè)模式，回報(bào)股東的能力和意愿等。那種沒(méi)有護(hù)城河、不能產(chǎn)生充沛現(xiàn)金流、不能回報(bào)股東的增長(zhǎng)對(duì)股東來(lái)說(shuō)是沒(méi)有意義的增長(zhǎng)。

《芒格之道》一書中提到，巴菲特在20世紀(jì)90年代給商學(xué)院學(xué)生講課時(shí)，通常會(huì)用到兩個(gè)例子：一個(gè)是美國(guó)電話電報(bào)公司（AT＆T），一個(gè)是湯普森出版公司。

芒格說(shuō)，很明顯，在幾十年的時(shí)間里，投資AT＆T這家電訊企業(yè)沒(méi)賺著錢，因?yàn)樗傄度敫噘Y本，不停地發(fā)新股，賺來(lái)的利潤(rùn)也都投進(jìn)去了。它完全是依靠投入更多資本，才能保證盈利數(shù)字的增長(zhǎng)，根本沒(méi)有現(xiàn)金分給股東。電話電報(bào)公司后來(lái)拆分了，現(xiàn)在完全是一個(gè)不同的公司了。

而湯普森出版公司是一個(gè)報(bào)業(yè)集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)了很多地方報(bào)紙，總有源源不斷的現(xiàn)金。除非收購(gòu)另一家報(bào)紙，湯普森出版公司的業(yè)務(wù)根本不需要投入更多資本。自然而然，湯普森公司的股東富了，美國(guó)電話電報(bào)公司的股東窮了。

芒格還說(shuō)，之所以有這么大的差異，主要是因?yàn)橐患夜静恍枰度敫噘Y本就能增長(zhǎng)，而另一家公司必須投入更多資本才能增長(zhǎng)。很多公司，股東投入了更多資本，表面看，凈資產(chǎn)收益率還過(guò)得去，但實(shí)際上股東無(wú)法獲得真正的收益。這些公司無(wú)法拿出現(xiàn)金來(lái)給股東分紅，這些公司都是投資者的坑，都是虛的。

長(zhǎng)期以來(lái)，即使在大熊市中，那些內(nèi)生增長(zhǎng)性很強(qiáng)的公司還能通過(guò)分紅、回購(gòu)等方式持續(xù)回報(bào)股東，股價(jià)的底部也得以持續(xù)提升；但那些依靠反復(fù)向市場(chǎng)融資，靠外部輸血才能保持增長(zhǎng)的公司，一旦風(fēng)停了則容易被市場(chǎng)遺忘。

為什么看短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不可行？

回顧歷史，2020年到2021年的光伏龍頭、2013年到2014年的移動(dòng)互聯(lián)概念股也曾耀眼奪目。但在風(fēng)光了短短兩三年之后，這些企業(yè)就遭遇了“業(yè)績(jī)估值雙殺”，或者出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)但殺估值的現(xiàn)象，股價(jià)動(dòng)輒“腰斬”，更有甚者跌幅超過(guò)九成。熱門行業(yè)的熱門股有兩大風(fēng)險(xiǎn)，一是估值下降風(fēng)險(xiǎn)，二是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。

約翰·聶夫在1964年成為溫莎基金經(jīng)理后的30年中，為投資者創(chuàng)造了55倍的收益，相當(dāng)于標(biāo)普500指數(shù)收益率的兩倍多。約翰·聶夫認(rèn)為，一些趨勢(shì)投資者喜歡把希望寄托在高增長(zhǎng)率的公司上，但這類公司的股票在任何季度發(fā)生業(yè)績(jī)滑坡都足以令市場(chǎng)悲痛欲絕。尤其是對(duì)于那些多空雙方爭(zhēng)斗激烈、股價(jià)暫時(shí)平衡的股票，實(shí)際收益達(dá)不到預(yù)期可能造成股價(jià)雪崩。高市盈率的股票是很脆弱的，高增長(zhǎng)率預(yù)期萬(wàn)一失之毫厘，市場(chǎng)對(duì)公司的看法就會(huì)謬以千里。不管實(shí)際相差多少，光是這種不確定性，就足以讓股價(jià)遭到重創(chuàng)。

投資者往往過(guò)分線性外推企業(yè)的成長(zhǎng)性，給予高增長(zhǎng)的公司極高的估值，然而高成長(zhǎng)的股票一旦停止增長(zhǎng)，就會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)與估值雙雙下跌的悲慘結(jié)局。這也是2013年移動(dòng)互聯(lián)概念股大跌的原因。而2021年后部分光伏龍頭盡管業(yè)績(jī)?nèi)栽谠鲩L(zhǎng)，但成長(zhǎng)性不如預(yù)期，也導(dǎo)致了估值從四五十倍向十倍靠攏。事實(shí)上，大部分制造業(yè)公司的估值中樞都在十倍左右。

另外，放眼全球股市，僅有少數(shù)公司能連續(xù)保持年化15%以上的增長(zhǎng)。比如曾經(jīng)一度風(fēng)頭無(wú)兩的“漂亮50”，其中僅有菲利普莫里斯、默克等三家公司長(zhǎng)期維持年化15%的增長(zhǎng)。一旦上市公司成長(zhǎng)性被質(zhì)疑，估值則會(huì)飛流直下。即使業(yè)績(jī)不變，如果估值從40倍下降到10倍，則意味著公司股價(jià)會(huì)下降3/4。

格雷厄姆也曾舉過(guò)一個(gè)例子：美國(guó)鋼鐵公司1937年7月漲至每股126美元，在12個(gè)月內(nèi)，美國(guó)鋼鐵公司股價(jià)跌到了每股42美元，跌去了2/3，因?yàn)橥顿Y者僅依據(jù)一年的優(yōu)異業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)價(jià)該公司，而其后的6年該公司的業(yè)績(jī)都普普通通甚至不好。

投資要看上市公司長(zhǎng)期連續(xù)的業(yè)績(jī)

僅僅靠近期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)估一家企業(yè)，投資者就將自己置于一個(gè)非常不利的境地。

約翰·聶夫說(shuō)，投資的候選對(duì)象必須要有穩(wěn)定的歷史記錄，除了奔波在山峰和峽谷間的周期性公司外，資本市場(chǎng)對(duì)短期事件很敏感，但最終卻是長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)結(jié)果推動(dòng)了投資的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

格雷厄姆建議，投資者應(yīng)將其買入股票的價(jià)格限制在一定的估值范圍內(nèi)，其參照的每股收益應(yīng)取過(guò)去7年的平均數(shù)；每一家公司都應(yīng)具有長(zhǎng)期連續(xù)支付股息的歷史，期限最好在20年以上；每一家公司應(yīng)該是大型的、知名的，在財(cái)務(wù)上是穩(wěn)健的。

格雷厄姆說(shuō)，對(duì)于防御性投資者來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)股不確定性過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，如果股票選對(duì)了，買入價(jià)格適當(dāng)，并且在巨大上漲之后，可能的下跌出現(xiàn)之前將其賣出，則會(huì)出現(xiàn)奇跡。但對(duì)一般的投資者而言，這種事情可遇不可求。那些不那么熱門，估值倍數(shù)較為合理的大型公司，反而是一種對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)更為合適的選擇。

責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒

上版：劉珺宇

校對(duì)：祝甜婷